MT94: Le settimane che contano

 

In uno scenario in cui l'economia resta resiliente e i profitti aziendali continuano a crescere, ha senso attendersi che le banche centrali facciano 125-150 punti base di tagli in 12 mesi? Questa è stata la domanda principale a cui i mercati, economisti ed esperti del settore si sono interrogati. Personalmente non pensavo che in un tale scenario, le Banche Centrali volessero correre a tagliare i tassi rischiando poi che la tenuta della domanda crei una ripartenza dell'inflazione che le costringa di nuovo a correre ai ripari. La Banca Centrale Europea ha confermato le mie sensazioni mentre la Federal Reserve ha utilizzato, nelle parole del suo presidente Jerome Powell, un tono molto accomodante verso la crescita. Uno scenario che vede le banche centrali tagliare i tassi rapidamente (anche più di quando scontato dalle curve) è più coerente con un rallentamento macro-economico e un rischio crescente che si passi da inflazione a deflazione. Vale la pena di osservare che la Federal Reserve non ha mai intrapreso un ciclo di tagli dei tassi in assenza di una recessione o una significativa contrazione dei profitti aziendali, men che meno in periodo pre-elettorale americano con lo sfidante Donald J. Trump favorito contro il presidente uscente Joe Biden.

I mercati ipotizzano sei tagli dei tassi in nove mesi nel 2024. La Fed non ha mai effettuato tagli dei tassi così rapidi e drastici a meno che non ci fosse una profonda recessione, e mai in un anno elettorale | Morgan Stanley

L'impressione è che, da qui in avanti, il mercato debba scegliere: se sono da comprare i governativi, è meglio ridurre l'azionario. I rendimenti e le ultime aste dicono questo: diminuzione del rendimento a seguito degli acquisti in massa dei retail di rendimenti poco sotto il 5%. Obbligazionari e azionari non possono continuare la loro folle corsa al rialzo (in particolare l’azionario): uno dei 2 asset mente ed è caro, ed è per questo che per il 2024 mi aspetto che la correlazione positiva tra equity e bonds, di cui abbiamo avuto massima rappresentazione negli ultimi 4 mesi, vada a scomparire.

Novembre ha visto i più grandi riacquisti societari (buybacks) mai registrati. Tutto questo è finito Venerdì scorso con il periodo di blackout dei riacquisti | BofA

L’inflazione negli Stati Uniti rimane al 3%

Veniamo al fitto calendario economico che ha contraddistinto l’ultima settimana. L’indice dei prezzi al consumo si è attestato al 3.1% come da attese. I grossi contributori al ribasso dell’inflazione restano gli energetici con il crollo del petrolio passato dai 95 dollari al barile di Settembre a poco sotto 70 della scorsa settimana. L’inflazione core (esclusa dalle componenti volatili come cibo ed energia) è uscita in linea con le attese. Quello che più preoccupa la Fed è il cosiddetto CPI ex shelter, ovvero gli affitti degli alloggi, che ha accelerato a 0.4% sul mese, il che è un fattore di disturbo alla teoria di un calo rapido fino al target. Gli alloggi continuano a gonfiare il core CPI (a Novembre 0.4% sul mese). Tutto ciò non è per dire che questo sia un report atto a mettere in discussione il trend di calo dell'inflazione. Non lo è, e non bisognerebbe comunque farlo in base ad un unico report.

L’IPC statunitense è sceso da 9,1% al 3,1%. Affitti e trasporti sono le uniche componenti che hanno un tasso di inflazione più elevato oggi rispetto a Giugno 2022 | Charlie Bilello

Detto questo, alcuni dettagli come il livello dell'inflazione core e quello della core ex shelter sembrano indicare che la Federal Reserve vorrà vedere ancora qualche progresso prima di abbracciare lo scenario ideale di rientro scontato dal mercato dei tassi. E comunque in questo caso la sorpresa al ribasso non c'è stata: i mercati hanno trovato (come al solito ultimamente) un modo per festeggiare, ma la festa non è poi durata molto, complice un quadro tecnico davvero complesso con le scadenze tecniche che incombevano lo scorso Venerdì.

Powell sorprende con una comunicazione accomodante

La Federal Reserve ha mantenuto il tasso di interesse invariato al 5,25-5,5% per la terza riunione consecutiva. Riconoscendo che l'economia sta rallentando e che le pressioni inflazionistiche si stanno attenuando, la Fed ha previsto un ulteriore taglio dei tassi nelle proprie proiezioni. Sebbene 75 punti base siano meno di quanto previsto dai mercati in anticipo, ciò ha rafforzato le aspettative di un forte taglio dei tassi nel 2024. La svolta dovish è stata evidente, in quanto si riconosce che la crescita «è rallentata rispetto al ritmo sostenuto del terzo trimestre» e che «l'inflazione si è attenuata nell'ultimo anno». Da qui a giustificare un rally dell’azionario, obbligazionario, criptovalute e chi più ne ha più ne metta, ce ne passa. Evidentemente il window dressing pomposo di fine anno, accompagnati da una stagionalità favorevole, ha aiutato questo processo di euforia incontrollata, foraggiata anche dal fenomeno dello short squeeze (chiusura forzata di posizioni in vendita).

Il FOMC mantiene i tassi stabili e mantiene un debole orientamento restrittivo nella dichiarazione Proiezione mediana del FOMC di 3 tagli dei tassi per il 2024

Nel frattempo, il diagramma a punti detto dot plot, dove ogni componente del consiglio del FOMC vota esprimendo un parere con un puntino, prevede un ulteriore taglio dei tassi per il 2024: si noti anche che l'ultimo rialzo dei tassi previsto a Settembre non c'è più, per cui il tasso dei Fed funds è ora previsto al 4,6% alla fine del 2024 contro il 5,1% precedente. Questo cambiamento di punto di vista da parte dei funzionari ha dato al mercato il via libera per spingere di più — la Fed è vista come un'istituzione piuttosto conservatrice che soppesa pesantemente le implicazioni di ciò che dice — e questo è un cambiamento di prospettiva a sorpresa da parte loro. La verità di fondo è che la volontà del mercato era già segnata: la spinta a cliccare sugli acquisti ha prevalso e Powell avrebbe potuto fare ben poco per spegnere il fuoco dell’euforia.

La BCE si oppone alle aspettative di un taglio anticipato

Con un primo taglio dei tassi più che scontato entro Aprile e un allentamento complessivo previsto di 135 punti base nel 2024, le aspettative del mercato sulla politica della Banca Centrale Europea sono in netto contrasto con la linea ufficiale secondo cui i tassi devono rimanere alti più a lungo. Ma dopo l'ultima riunione, in particolare, i dati sull'inflazione hanno sorpreso al ribasso, come hanno dovuto riconoscere anche autorevoli funzionari della BCE come Isabel Schnabel. La prospettiva di ulteriori rialzi è chiaramente fuori discussione, ma ha avvertito che le banche centrali dovranno essere più caute. Ciò significa anche che la BCE dovrebbe essere più cauta nel fare dichiarazioni su ciò che accadrà nei prossimi sei mesi. Le nuove previsioni di crescita e di inflazione della BCE dovranno essere abbassate, ma la domanda cruciale è di quanto. Sempre secondo Schnabel, è improbabile che la BCE fornisca una guidance sui tassi più lunga, il che significherebbe solo un approccio più vero, riunione per riunione e dipendente dai dati.

«Mi sto riprendendo dal Covid, non sono contagiosa, ma non volevo perdere questa conferenza stampa»: lo ha detto la presidente della Bce, indossando un'ampia sciarpa e parlando con voce bassa. Altro passaggio chiave: «Non abbiamo parlato per niente di taglio dei tassi»: ha detto la presidente Bce, Christine Lagarde. «Restiamo dipendenti dai dati» precisa sottolineando la necessità di non abbassare la guardia nei confronti dell'inflazione.

Christine Lagarde «Non abbiamo discusso affatto di tagli dei tassi» | Bce

Con il calo dell'inflazione, l'ulteriore indebolimento dell'economia e gli ultimi commenti degli alti funzionari della BCE, nessuno aveva preso seriamente in considerazione un rialzo dei tassi nella riunione di oggi. L'unica domanda che ci si poneva era invece quanto fosse accomodante la comunicazione, così come lo è stata quella di Powell. Il sentiment popolare era quello di dire: se la Federal Reserve lo è stato, figurati addirittura come lo sarà la BCE, dove l’inflazione nell’Eurozona sta calando vistosamente e le nubi all’orizzonte della deflazione si fanno sempre più forti per un economia, come quella del vecchio continente, a rischio stagnazione.

La dichiarazione politica appena rilasciata segnala che almeno la fine dei rialzi dei tassi è arrivata. La BCE ha inoltre annunciato una riduzione molto graduale dei reinvestimenti nell'ambito del Programma di acquisto di emergenza per le pandemie (PEPP) nella seconda metà del 2024. La presidente Lagarde ha ridimensionato le aspettative del mercato di un taglio dei tassi aggressivo, perchè c’è ancora tanta strada da fare prima che si inizi a tagliare. Se ci pensiamo, questo è vero soprattutto osservando l’approccio della BCE in passato: da bradipo. Pertanto la prudenza della BCE è una notizia soltanto per quelli che comprano sempre sui mercati senza pensare un solo momento alle conseguenze.

Le discussioni del Consiglio direttivo di questa settimana hanno evidenziato una certa irritazione per le scommesse aggressive sulla riduzione dei costi di finanziamento. I funzionari non prevedono di rivedere la loro posizione prima di Marzo | Bloomberg

Da lì i mercati finanziari, in particolare Europei, hanno intrapreso la strada del ribasso dai massimi storici fatti segnare da EuroStoxx, DAX e FtseMib. Le scadenze tecniche di Venerdì hanno riportato brio in chiusura di sessione ma la strada per una correzione sembra segnata dopo il folle rally preparativo di Natale. I rischi per la crescita in Europa, al contrario degli Stati Uniti sono ancora inclinati verso il basso e non c’è un bilanciamento certo per un inflazione in declino nei prossimi anni. La rivoluzione dei salari che sta colpendo l’Europa da nord a sud, provocherà nel prossimo anno delle preoccupanti code inflazionistiche: la capacità di spesa del ceto medio sta aumentando e questo peserà soprattutto nel triennio post-pandemia che si completerà nel 2024. Personalmente credo che questa sia stata una delle pochissime volte con cui sono perfettamente d’accordo con la comunicazione di Lagarde, che ho spesso criticato: un bagno di realismo durante la folle corsa nell’ultimo trimestre, farà soltanto che bene a traders e gestori avidi con commissioni gonfiate e alle prossime generazioni di investitori. Al prossimo articolo!