MT107: Nubi all'orizzonte
Sebbene lo scenario paradisiaco sui mercati faccia pensare ad una luna di miele infinita, se osserviamo i mercati come insider scopriamo che la realtà è ben diversa. Speculatori di tutto il mondo stanno investendo ingenti somme in strategie la cui performance si basa su una perdurante calma azionaria, note come short volatility, ovvero scommesse sulla volatilità breve. Sono state un fattore chiave nel crollo delle azioni all'inizio del 2018, quando sono state spazzate via in modo epico. Ora sono tornati in una veste diversa e su scala molto più ampia. Parliamo di prodotti come ETF, oppure la vendita di opzioni su azioni o indici per aumentare i rendimenti e crearsi una sorta di assicurazione/rendita gratuita, sfruttando mercati compiacenti. Le attività in questi prodotti sono quasi quadruplicate in due anni: guardate la capitalizzazione degli ETF in Bitcoin dopo il lancio di BlackRock. Qualcosa di incredibile. La cosa ancora più assurda è l’enorme liquidità disponibile nelle sacche di fondi, investitori, banche e clienti retail, che stanno affollando i mercati obbligazionari di tutto il mondo.
Acquisti giornalieri BlackRock/IBIT dal lancio | Zero Hedge
Ma come dicevo non è tutto oro quello che luccica. Le similitudini con il 2018 sono numerose: le controparti che vendono la volatilità e scommettono su una compressione estrema sono a livelli record. Lo short sulla volatilità è un approccio di investimento che può generare «profitti sicuri», a condizione che il mercato rimanga tranquillo. Ma con questo tipo di operazioni che risucchiano le attività e con il rischio di eventi endogeni importanti, come le elezioni presidenziali statunitensi all'orizzonte, guerre in Medio Oriente, il conflitto Ucraino-Russo, solo per citarne alcune, fanno si che molti investitori inizieranno a innervosirsi. Secondo uno studio di Sig International Group, questo tipo di scommesse sono le più richieste nel 2024. Il suo co-responsabile della strategia dei derivati, Chris Murphy ha affermato che «i clienti vogliono sapere quale sia il suo impatto sui mercati, in modo da poter strutturare meglio le loro operazioni. Ma in passato abbiamo assistito a cicli, come il 2018 e il 2020, in cui il trade short volatility cresce fino a quando un grande shock lo fa esplodere».
✅ La buona notizia per continuare a comprare è il fatto che gli ETF che replicano i sottostanti sono a loro volta coperti dal fatto che la maggior parte di questi prodotti replicano fedelmente i prodotti che indicizzano. In caso di crollo, le oscillazioni dovrebbero essere contenute o in linea con l’indice/azione sottostante.
❌ La cattiva notizia invece è che le posizioni sono sospettate di sopprimere le oscillazioni dei titoli (il che questo è vero per una serie di ragioni intrinseche di questi asset, ndr). E’ come se un altro prodotto derivato (gli ETF, ndr) creato negli ultimi anni si aggiunga alla lunghissima lista di prodotti sintetici già esistenti.
Il beta factor a livelli record: forte rotazione verso la crescita al 99,7%-ile
Se tutti comprano quello che non è, si genera un effetto leva devastante in caso di crollo. Ciò vorrà dire che alla fine qualcuno dovrà vendere e l’effetto valanga è dietro l’angolo. Un altra nube è l’utilizzo da casinò delle opzioni a breve scadenza: osservando i dati di call e put option scopriamo che c’è un aumento naturale della domanda di opzioni, soprattutto perchè il cliente retail specula utilizzando le opzioni a breve scadenza come se fosse il biglietto della lotteria. Se va va. E’ qui che entrano in gioco gli ETF ma questa volta in maniera aggressiva: piuttosto che scommettere deliberatamente sulla calma del mercato (che tendenzialmente significa rialzo, ndr) le strategie sfruttano la domanda di derivati, vendendo call o put per incassare un premio, a copertura del portafoglio azionario sottostante. Di solito ciò significa limitare il potenziale rialzo nel caso in cui i mercati continuino la loro folle corsa long-only, ma in caso di un grande movimento di mercato al ribasso, c’è potenzialmente una perdita illimitata perchè la maggior parte di coloro che vendono opzioni lo fanno senza copertura.
I clienti retail hanno speso il 46% del loro volume totale nell'acquisto di opzioni call. In quasi 25 anni di storia, l'unica volta in cui un tale livello di attività speculativa non ha preceduto almeno un pullback è stato dal 2020 al 2021 | Sentimentrader
Steve Richey, gestore di portafoglio presso QVR (hedge fund sulla volatilità, ndr) ha dichiarato: «Quando si vede qualcosa che accade pubblicamente, probabilmente c'è qualcosa di cinque o dieci volte superiore che accade privatamente e che non si vede direttamente». Arrivati a questo punto possiamo sostenere con ragionevole certezza che il meccanismo di short-squeeze non è l’unico responsabile di questo rialzo folle sui mercati che oramai va avanti da 6 mesi. Hedge funds, istituzionali e retail stanno scommettendo nel breve termine contro la volatilità e stanno alimentando il boom delle azioni, facendo un pacco di soldi. Questa crescente popolarità, combinata con la leva finanziaria e la mancanza di trasparenza potrebbe terminare drammaticamente qualora un crollo del mercato arrivasse, costringendo ad un disimpegno delle posizioni che potrebbe esacerbare ulteriormente la crisi. Ciò significa che un aumento di pochi punti della volatilità potrebbe comportare perdite nozionali doppie rispetto a quelle registrate sei anni fa.
Anche se abbiamo un trend rialzista molto lineare, i trader di opzioni stanno scontando un premio per il rischio maggiore | Tom McClellan
Ecco un possibile scenario: gli investitori in preda al panico liquidano le posizioni mentre le perdite aumentano che alimentano una maggiore volatilità, che causerà ulteriori perdite e vendite. Se ci pensiamo bene, nulla di nuovo sotto il sole. In caso di forte ribasso del mercato, quando i dealer si trovano improvvisamente a vendere grandi quantità di opzioni che proteggono o traggono vantaggio dal ribasso, tendono a posizionarsi in quello che viene definito «short gamma». La dinamica è complessa, ma il risultato è che per neutralizzare la loro esposizione i dealer dovrebbero vendere al ribasso, aggravando il calo. L'episodio più famoso si è verificato nel Febbraio 2018, quando una flessione dell'S&P500 ha innescato un'impennata del VIX, spazzando via miliardi di dollari in operazioni di scommessa contro la volatilità che si erano accumulate in anni di relativa calma. Tra le vittime più gravi c'è stato il VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term note (XIV), il cui patrimonio si è ridotto da 1,9 miliardi di dollari a 63 milioni di dollari in una sola sessione. Non è ancora emerso un catalizzatore in grado di innescare una replica come quella del 2018 però tutta questa attenzione su opzioni e volatilità fa pensare.
Il crollo nel 2018 di Velocity Shares a causa di scommesse contro la volatilità
Per ora, la proliferazione del commercio «vendi volatilità» è stata proposta come una delle ragioni per cui il VIX è rimasto incredibilmente basso nell'ultimo anno, nonostante i due principali conflitti geopolitici in corso e la stretta monetaria più aggressiva della Federal Reserve da decenni. Questo perché, nelle condizioni attuali, i dealer si trovano in una posizione «long gamma» che li vede generalmente acquistare quando i titoli scendono e vendere quando salgono, smorzando le oscillazioni. La teoria è che i gestori di fondi che inondano il mercato di contratti per generare reddito stiano mettendo un freno alla volatilità implicita, che in fondo è un indicatore del costo delle opzioni. Dopo la pandemia, abbiamo visto ragioni fondamentali e tecniche per la soppressione della volatilità. Sebbene è probabile che questo continui, da qui in poi diventa sempre più difficile essere short sulla volatilità.
La volatilità dell’S&P500 rimane compressa nei pressi della media mobile a 200 periodi | StockCharts
Tutti coloro che sono in questa condizione privilegiata (ovvero con grandi capitali da gestire, vendendo call o put incassando i premi con la volatilità compressa, ndr) si stanno assumendo un rischio: il fatto che questo rischio non si sia materializzato nell’ultimo anno e mezzo non significa che non esista. Se qualcosa fa inciampare il mercato, più a lungo la volatilità è stata soppressa, più violenta sarà la reazione. Esistono numerosi fattori macro che potrebbero interrompere la costante marcia al rialzo del mercato azionario, tra cui le guerre in corso in Ucraina e a Gaza, l'inflazione persistente e le elezioni americane. Sebbene le strategie appena descritte abbiano storicamente fornito guadagni agli investitori, sono note per il loro ruolo di aggravamento delle perdite. Immaginate mesi di siccità e una continua formazione di nubi all’orizzonte: quando la compressione diventerà estrema non scenderà la pioggia, ma un nubifragio che soltanto con l’Arca di Noè ci si potrà salvare.
