MT92: E adesso?
I tassi di mercato hanno probabilmente raggiunto il massimo. Il decennale ha raggiunto il 5% e il biennale il 5,25% nell'ultimo mese circa. Un ritorno verso il 5% non è improbabile per il 10 anni, ma è più probabile che si sia passati a un calo strutturale dei tassi di mercato e a una curva più ripida. La maggior parte delle volte un picco per la Federal Reserve è correlato a un buon momento per andare lunghi, o almeno per entrare in media con l'aumento dei tassi. La posizione lunga può assumere diverse forme. Per i gestori patrimoniali significa acquistare titoli di qualità superiore a più lunga scadenza, anche in una curva invertita, poiché ciò significa bloccare più a lungo i rendimenti correnti esistenti. Per i gestori di passività, essere lunghi significa impostare ricevitori a tasso fisso, che di fatto è come avere un fondo only-long in un'obbligazione.
Dopo il rapporto favorevole sull’inflazione della scorsa settimana, una cosa sembra chiara: il ciclo della Fed sta giungendo al termine. La domanda principale ora è quanto e quando: la curva forward qui sotto suggerisce 150 punti base entro la fine del 2025 | Fidelity
Il calo dell'inflazione non significa un calo dei prezzi aggregati, quindi le pressioni sul tenore di vita dovute ai prezzi elevati rimangono. Il meccanismo di trasmissione all'economia avviene attraverso l'aumento delle morosità e la conseguente riduzione della spesa. La Federal Reserve non ha bisogno di aumentare ulteriormente i tassi per sostenere la pressione che l'economia sta già iniziando a sentire. Man mano che queste pressioni aumentano, la preoccupazione si sposta dall'inflazione alla crescita sotto-trend, e forse alla recessione. Questo pone il taglio dei tassi sul radar. Prima di ciò, i tassi di mercato tendono ad abbassarsi. Il propellente per tutto ciò è il taglio della Federal Reserve dall'attuale 5,5% al 3% entro la metà del 2025, iniziando a tagliare a partire dal 2024.
Fine dei rialzi dei tassi in Europa — In settimana è stato pubblicato lo statement della Banca Centrale Europea che hanno sottolineato la maggiore cautela nei confronti dell'economia e, di fatto, segnano la prossima fase di inasprimento della politica monetaria: la fine dei rialzi dei tassi e la focalizzazione su «alti più a lungo». Tuttavia, il perdurare delle delusioni di crescita, unito a un processo disinflazionistico che probabilmente si rafforzerà, renderà difficile giustificare ulteriori rialzi dei tassi. Al contrario, anche se la banca centrale potrebbe non volerne parlare, i tagli dei tassi potrebbero entrare nel vocabolario della Banca Centrale Europea più rapidamente di quanto molti attualmente pensino.
Il grafico più importante in questo momento nell’Eurozona: PMI ancora in declino a Novembre, spettro recessione per la Bce
Se le condizioni finanziarie sono buone, come lo sono state nelle ultime settimane, e le condizioni economiche sono anch'esse buone, la Federal Reserve deve quasi per definizione presumere che la politica non sia restrittiva. Questo perché è evidente che non sta limitando l'attività o i risultati finanziari! Ciò significa che tutti coloro che fanno offerte su azioni e obbligazioni stanno letteralmente cambiando la percezione della necessità di un allentamento. Più i titoli salgono grazie alle aspettative di allentamento, meno la Federal Reserve percepirà la necessità di tale allentamento. Ecco perché la Federal Reserve si allenterà solo se constaterà che la politica è troppo rigida. E il modo in cui se ne accorge è se l'economia rallenta o i prezzi degli asset scendono. Fino al 2019 gli economisti hanno visto che la Federal Reserve sembrava allentare in modo proattivo per sostenere i prezzi degli asset, e questo corrisponde al vero (liquidità infinita pompata negli asset), ma il contesto macro era molto diverso. L'inflazione rischiava di essere troppo bassa, la pressione fiscale era ridotta e l'indebitamento era anemico. In quel caso, l'unica strada per stimolare l'economia era quella dei prezzi degli asset e delle loro conseguenze. Si tratta di una dinamica molto diversa da quella odierna.
Le aspettative di inflazione dei consumatori statunitensi sono salite al 4,5%, un valore molto elevato in prospettiva. Se a ciò si aggiunge che l'IPC a cui guarda la Fed ha toccato il 5,5% in Ottobre, si capisce che Powell non può ancora rinunciare alla sua narrativa «higher for longer». | True Insights
I verbali del FOMC mettono in guardia dal calo dei consumatori — Alcuni partecipanti hanno sottolineato che le finanze di alcune famiglie, soprattutto quelle appartenenti alle categorie a reddito basso e moderato, sono sempre più sotto pressione a causa dei prezzi elevati dei prodotti alimentari e di altri beni di prima necessità, nonché delle condizioni creditizie restrittive; diversi partecipanti hanno aggiunto che le inadempienze sui prestiti auto e sulle carte di credito sono aumentate per queste famiglie; alcuni partecipanti hanno commentato che i loro contatti distrettuali hanno riportato un quadro della domanda dei consumatori leggermente più debole di quanto indicato dai dati aggregati in arrivo; alcuni partecipanti hanno osservato che l'attività nel settore immobiliare si è appiattita negli ultimi mesi, probabilmente riflettendo gli effetti di ulteriori aumenti dei tassi ipotecari da livelli già elevati.
In conclusione, le considerazioni fatte unite alla recente preoccupazione per l'inflazione, renderà la Federal Reserve esitante ad allentare la pressione anche in presenza di una crescita più debole. E sarà ancora più decisa a non allentare la presa per non gonfiare ulteriormente un boom finanziario, come sta accadendo proprio in queste settimane (mentre scrivo, il Nasdaq performa +11,33% a Novembre, ndr). La maggior parte di queste considerazioni è in linea con fatto che l'economia possa essere abbastanza forte da sopportare l'attuale livello dei tassi. E se così fosse, alla luce di quanto ho descritto sopra, è molto improbabile che la Fed tagli come previsto. È anche possibile che i tassi siano troppo restrittivi e che l'economia si indebolisca più rapidamente, creando i tagli previsti (o probabilmente un po' di più). Ma quello che ho evidenziato sopra è che ciò avverrà solo se le condizioni saranno deboli e quindi le azioni scenderanno.
Da una prima visione della struttura di mercato per il 2024, non vedo crolli all’orizzonte ma un re-pricing a livelli più sostenibili. Mi avvalgo in ogni caso della facoltà di non rispondere e demandare tutti gli scenari tra fine e inizio anno, quando il quadro tecnico sarà molto più chiaro. La macro-economia sembra indicare che la corrispondenza tra asset di rischio e safe-heaven (obbligazioni, ndr) è incoerente: per questo l’atterraggio morbido tanto atteso dagli operatori non sembra lo scenario più probabile. Gli investitori long-only che si rallegrano oggi avranno una sorpresa quando l'allentamento proattivo della Fed per spremere gli asset non arriverà. Bisogna stare attenti perchè il mercato ci ha dimostrato come sia possibile ribaltare il fronte in pochi giorni, dalle stalle alle stelle e viceversa.
Al prossimo articolo!
