MT81: Tuffo nel passato

 

Un'altra ondata di inflazione globale è tutt'altro che inevitabile. Ma ci sono buone ragioni per ritenere che nel prossimo decennio l'inflazione sarà strutturalmente più alta e più volatile rispetto all'ultimo giro. Basta guardarsi attorno: solo uno sciocco potrebbe solo vagamente pensare che il caffè torni a 1 euro al banco, oppure tornare indietro con i prezzi dei beni alimentari. La ruota gira, i mercati vanno avanti e i prezzi corrono. In caso contrario non sarei felice di rivedere prezzi molto più bassi di adesso perchè significherebbe che qualcosa di grave (forse irrimediabile) sta per succedere o è già successo. Auguriamoci pertanto di guadagnare di più, anziché pensare che tutt’intorno valga di meno.

Le multinazionali cavalcano l'inflazione: i bilanci delle big dei beni di largo consumo confermano il sospetto. Da Coca Cola a Colgate: i listini sono saliti più dei costi di produzione | Withub

Se guardiamo all’inflazione, notiamo che è scesa solo da pochi mesi nelle principali economie, ma il dibattito su una possibile «seconda ondata» è ben avviato tra economisti ed esperti. I social media sono pieni di grafici come quello che segue più in basso, che sovrappone la recente ondata di inflazione all'esperienza degli anni '70. Questi grafici sono in gran parte privi di senso: il passato non è un indicatore perfetto per il futuro, soprattutto se si considera che la seconda ondata degli anni '70 può essere ricondotta a un'altra grande crisi petrolifera. Ma i banchieri centrali non hanno nascosto che gli incubi di quel periodo stanno plasmando le decisioni politiche di oggi. I responsabili politici ci dicono che intendono mantenere i tassi a questi livelli elevati per un bel po' di tempo.

Se torniamo indietro di 50 anni, non solo l'inflazione non è tornata ai minimi precedenti né negli Stati Uniti né nel Regno Unito dopo il picco iniziale del 1974, ma entrambi i Paesi hanno registrato almeno un ulteriore picco negli anni successivi. La Germania se l'è cavata meglio, ma i salari hanno reagito alla seconda crisi petrolifera, contribuendo a far salire nuovamente l'inflazione. La lezione è che per far decollare una seconda ondata è necessario un catalizzatore e un ambiente economico maturo per l'affermazione dell'inflazione. I tempi attuali sono chiaramente inadatti a questo tipo di scenario in quanto le condizioni economiche attuali sono molto più deficitarie rispetto al passato. I due shock petroliferi degli anni '70 si sono abbattuti su un'economia statunitense già calda, conseguenza dei persistenti disavanzi commerciali e fiscali degli Stati Uniti che sono cresciuti per tutti gli anni '60, favoriti dalla politica monetaria spesso allentata dell'allora presidente della Federal Reserve Arthur Burns. L'eccesso di domanda contribuì alla fine del sistema di valute fisse di Bretton Woods e il dollaro USA perse un quarto del suo valore tra il 1970 e la metà del 1973 con il crollo dell'accordo, amplificando il colpo dell'aumento dei costi energetici. Tutto questo si è abbattuto su un'economia molto più incentrata sul settore manifatturiero di quanto non lo sia oggi e fortemente sindacalizzata. La crescita dei salari ha tipicamente tenuto il passo dell'inflazione.

Inflazione Stati Uniti e Regno Unito: altra comparazione con gli anni ‘70 | Macrobond

Tornando a oggi, l'economia appare molto diversa, ma ritengo che ci siano lezioni preziose, e di seguito espongo le mie principali ipotesi. Una seconda ondata non è inevitabile, ma ritengo che ci siano buone ragioni per aspettarsi un'inflazione strutturalmente più elevata e più volatile nel prossimo decennio. Lo stesso vale per i tassi delle banche centrali. Gli Stati Uniti sono meno vulnerabili agli shock energetici rispetto agli anni '70, ma sono possibili ulteriori picchi dei prezzi del gas, che potrebbero provocare nuove ondate di inflazione nell'eurozona. Con i prezzi ancora ben al di sopra dei livelli del 2021, uno shock sarebbe probabilmente più contenuto. Tuttavia, un secondo shock dei prezzi dell'energia potrebbe portare a un feedback più pronunciato tra salari e inflazione dell'eurozona. La scarsità di metalli, per mancanza di investimenti o per motivi geopolitici, rappresenta un rischio crescente di inflazione, soprattutto nel contesto della transizione verde. Questo probabilmente non genererebbe di per sé uno shock inflazionistico come nel 2022, ma è probabile che sia una fonte di pressione costante sui prezzi negli anni futuri. Anche le condizioni climatiche estreme potrebbero rendere i prezzi dei prodotti alimentari più volatili.

La sindacalizzazione è meno diffusa rispetto agli anni '70, ma ci sono segnali di un aumento del potere dei lavoratori in presenza di una carenza strutturale di manodopera. La capacità dei lavoratori di proteggere i salari reali da futuri shock inflazionistici è destinata a crescere. L'inasprimento della politica fiscale e monetaria dovrebbe frenare l'inflazione nel breve-medio periodo. È improbabile che i tassi di interesse tornino ai minimi pre-Covid nel prossimo futuro e che il Quantitative Easing venga utilizzato come bazooka economico. Ma il Covid e la guerra in Ucraina hanno abbassato l'asticella degli interventi fiscali e di spesa dei governi in caso di crisi future.

Un ipotetico fattore scatenante

L'energia deve essere il punto di partenza quando si pensa a una seconda ondata. Lo scenario base vede il petrolio in aumento quest'anno e il rischio è che si continui a vedere una mancanza di investimenti nella produzione a monte mentre la domanda continua a salire. Ciò farebbe pensare a un equilibrio petrolifero sempre più ristretto nei prossimi anni. Una legislazione più severa sulle nuove trivellazioni di petrolio e di gas negli Stati Uniti, sebbene improbabile, sarebbe una fonte fondamentale di rischio di rialzo, dato che l'America è stata uno dei principali motori della crescita dell'offerta nell'ultimo decennio. A parte questo, gli Stati Uniti sono in gran parte indipendenti dal punto di vista energetico e questo li rende molto meno esposti a shock di tipo anni Settanta.

L'Europa è più vulnerabile, considerando tutto quello che è successo nell’ultimo anno e mezzo, anche se la situazione è in evoluzione. Le riserve nazionali di gas sono attualmente ben rifornite e l'eurozona sembra meglio preparata ad affrontare la stagione del riscaldamento invernale. Le esportazioni di gas russo verso l'Europa sono ormai marginali, quindi è improbabile che ulteriori tagli alle forniture ci riportino ai massimi del 2022. Ritengo inoltre che la domanda di gas naturale abbia raggiunto il picco massimo e sospetto che si ridurrà gradualmente nel prossimo decennio. La strategia energetica dell’Europa pone l'accento sul passaggio aggressivo alle energie rinnovabili. Allo stesso tempo, l'impennata dei prezzi dello scorso inverno sembra aver provocato una perdita permanente di domanda nelle industrie ad alta intensità energetica. Tuttavia, nel breve e medio termine, il continente è più dipendente dal gas naturale liquefatto (GNL). La combinazione di scioperi presso i produttori australiani e di un inverno europeo più freddo del solito potrebbe provocare una reazione significativa dei prezzi. Così come qualsiasi interruzione delle forniture di gas naturale norvegese.

I servizi sono l’unica componente che sostiene l’indice dei prezzi al consumo dell’UE e il 2% potrebbe essere più vicino di quanto si pensi | Steno Research

In questa fase tendo ad essere meno sensibile all’aumento dei prezzi del gas e del petrolio e invito anche voi a farlo: pochi sanno che in questi momenti dell’anno vengono bloccati i prezzi per i prossimi 12 mesi. Questo provoca un sensibile aumento nelle quotazioni a causa della legge della domanda e dell’offerta, quella che ignorano i burocrati di Bruxelles (imponendo un prezzo del gas ad esempio). Mentre la richiesta di carbone e petrolio e alle stelle, quello del gas naturale è una normale oscillazione al rialzo dopo alcuni mesi di record negativi per uno stroncamento della domanda. Se guardiamo come l’inflazione si è mossa in Europa per quanto riguarda gli energetici, ricordo che in Europa i prezzi dell'elettricità e gas sono ancora più alti del 50% rispetto al 2021 in Germania e circa il doppio nel Regno Unito, secondo i dati dell'IPC. Anche se avessimo un altro shock di tipo 2022 sui prezzi all'ingrosso, aritmeticamente, le possibilità di uno shock simile sull'inflazione a questo punto sono più limitate.

La transizione verde dell’Europa senza materie prime

I metalli sono un'altra evidente vulnerabilità dell'economia globale, in particolare quelli legati alla transizione verde. La scarsità dovuta alla mancanza di capacità produttiva e/o alla geopolitica sono rischi importanti. Le sfide legate all'aumento della produzione di batterie per veicoli elettrici ne sono un buon esempio, come ho spesso evidenziato all’interno di Macro Talk. La strategia green che porta avanti una certa fazione politicizzata e foraggiata da lobby ambientaliste oltre ad essere imbarazzatamente miope sulle problematiche produttive, sta trascinando nel baratro anche milioni di giovani, convertiti oramai come setta nella religione del nuovo millennio. Le batterie a base di nichel, attualmente preferite per la loro superiore autonomia di guida, non solo sono soggette a vincoli dovuti ai lunghi tempi di sviluppo di nuove miniere, ma il 20% del nichel di alta qualità, quello utilizzato nelle batterie, proviene dalla Russia e le restrizioni commerciali rappresentano un rischio fondamentale per l'approvvigionamento. Le catene di approvvigionamento di tecnologie alternative per le batterie — litio ferro fosfato e sodio ferro — dipendono quasi interamente dalla Cina. La geopolitica è chiaramente un rischio anche in questo caso.

Potenza di fuoco. La spinta della Cina verso la produzione di batterie: quello che sorprende è la capacità di produzione sviluppata rispetto a quella attualmente installata | Financial Times

La storia delle batterie può essere estesa ad altri metalli associati alla transizione verde. Mentre il litio e il nichel sono i più esposti a rischi critici di approvvigionamento secondo le recenti analisi, molti altri sono considerati quasi critici. Tra questi c'è l'alluminio, dove oltre l'80% delle scorte alla Borsa Metalli di Londra è costituito da materiale russo. Nel frattempo, i prezzi del rame — attualmente frenati dalla debole ripresa della Cina — hanno maggiori probabilità di aumentare nel lungo periodo, in parte a causa della mancanza di investimenti in impianti minerari in Sud America. In questo contesto, la quasi delocalizzazione aumenterà senza dubbio, anche se è ancora presto per dirlo e le prove di un abbandono di aziende come la Cina a favore di alternative sono contrastanti. Anche la politica industriale verde statunitense sta facendo i conti con la realtà e sta iniziando a rimodellare le catene di approvvigionamento. La quasi delocalizzazione è probabilmente una nave che si muove lentamente, ma in ultima analisi, se le aziende scambiano costi più bassi per una maggiore resilienza, è probabile che questo abbia un effetto inflazionistico. Un recente documento di lavoro della BCE conclude che il re-shoring aumenta il livello dei prezzi sia per i produttori che per i consumatori, in particolare nel settore manifatturiero ad alta intensità di scambi.

Cos’è il re-shoring? — Si tratta della scelta volontaria, attuata da un’azienda, di spostare in tutto o in parte le proprie attività produttive, o le forniture, in un Paese diverso rispetto a quello in cui le stesse erano state precedentemente delocalizzate. Il Reshoring può assumere due forme. Reshoring di produzione: le attività produttive vengono reintegrate negli impianti di proprietà nel Paese d’origine o comunque in una nazione diversa. Reshoring di fornitura: l’approvvigionamento dei materiali (componenti, materie prime, semilavorati…) viene affidato a fornitori localizzati presso il Paese di destinazione dei prodotti o comunque in una nazione differente.

Tutto questo è in grado di spingere l'inflazione ai livelli visti nel 2022? Forse no. Tuttavia, l'eccesso di veicoli nuovi e la conseguente domanda di auto usate sono riusciti da soli ad aggiungere più di un punto percentuale all'IPC statunitense nel 2021. Ciò ha dimostrato che la perturbazione dei prodotti chiave è in grado di generare consistenti movimenti al rialzo dell'inflazione.

Il punto di non ritorno degli alimentari

L'inflazione alimentare ha iniziato a ridursi bruscamente in tutto il mondo sviluppato, ma questa è un'altra potenziale fonte di rischio nel prossimo decennio. L'anno scorso è emersa la dipendenza incrociata dei prezzi alimentari dai costi energetici e i rischi in corso legati alla guerra in Ucraina e alle esportazioni di cereali. Ma il cambiamento climatico sta anche creando raccolti sempre più volatili e il rischio è che ciò si traduca in un maggiore protezionismo, in quanto i Paesi produttori cercano di proteggere l'approvvigionamento interno. Il recente divieto di esportazione del riso da parte dell'India e le occasionali minacce di divieto di esportazione dell'olio di palma da parte dell'Indonesia evidenziano questi rischi. Se ricordi ne ho parlato già apertamente e in maniera approfondita nell’articol 72, «Winter is coming» che trovi qui:

MT72: Winter is coming

Il California Coastal Records Project è stato fondato nel 2002 per creare e conservare una documentazione fotografica completa della spettacolare costa del Golden State, in California appunto. I suoi obiettivi principali erano monitorare il degrado delle risorse costiere ed esporre le violazioni e gli abusi da parte degli sviluppatori. Guidati da un duo…

In conclusione, dopo un decennio di austerità e di tassi d'interesse bassissimi, soprattutto in Europa, la lezione della pandemia e della guerra in Ucraina è che la politica fiscale può essere una leva potente. In presenza di uno shock nuovo e inatteso le banche centrali possano buttare altra polvere sotto il tappeto per attutire le conseguenze di un inflazione stagnante. Sebbene la situazione è molto diversa agli anni 70, e un taglio dei tassi nel 2024 è assai probabile, è altamente improbabile che i tassi tornino ai livelli pre-Covid. Questo, insieme alle presidenziali negli Stati Uniti l’anno prossimo, aumenteranno il clima di incertezza a cavallo dell’anno. Godiamoci questi ultimi mesi di luna di miele prima di tirare le cuoia (si scherza).

Al prossimo articolo!