MT66: L’inganno tedesco

 

Giornate memorabili quelle a cui stiamo assistendo nel 2023. La settimana scorsa (Venerdì 19 Maggio, ndr) sono stati raggiunti e superati i massimi storici dell’indice DAX. Tutto perfetto? Apparentemente si ma scaviamo a fondo.

Il DAX, acronimo di Deutsche Aktienindex, tiene conto della performance delle 40 maggiori società quotate sul mercato regolamentato della Frankfurter Wertpapierbörse (FWB®, la Borsa di Francoforte) che soddisfano determinati requisiti minimi di qualità e redditività. La selezione dei componenti si basa sulla capitalizzazione di mercato del flottante. Il DAX è calcolato principalmente come indice di performance ed è quindi uno dei pochi indici dei principali Paesi che tiene conto anche dei rendimenti da dividendi, riflettendo così appieno la performance effettiva di un investimento nel portafoglio dell'indice. I criteri di base per l'inclusione delle società nel DAX sono: quotazione esistente sul mercato regolamentato della FWB, negoziazione continua su Xetra®, flottante minimo del 10%, sede legale o operativa in Germania, pubblicazione tempestiva di relazioni finanziarie annuali, semestrali e trimestrali certificate.

Il DAX ha toccato i massimi storici, ma l'indice è drogato dai dividendi | Bloomberg

Per essere inclusa nel DAX, una società che non è ancora una componente dell'indice deve soddisfare il seguente requisito minimo di liquidità FWB: volume minimo del portafoglio ordini negli ultimi 12 mesi di 1 miliardo di euro o tasso di turnover del 20%. Una società già componente dell'indice deve avere un volume minimo di portafoglio ordini FWB negli ultimi 12 mesi di almeno 0,8 miliardi di euro o un tasso di rotazione del 10%. Per essere ammesse al DAX, le società che non sono componenti al momento della compilazione della graduatoria devono presentare un EBITDA positivo negli ultimi due esercizi. La selezione dei componenti dell'indice si basa sulla capitalizzazione di mercato del flottante. La composizione dell'indice viene rivista trimestralmente in base alle regole di Fast Exit e Fast Entry e semestralmente in base alle regole di Regular Exit e Regular Entry. La ponderazione dell'indice di una singola azione è limitata al 10%.

Il 55% del DAX è costituito dai 10 titoli principali | Mike Zaccardi

Fin qui tutto perfetto, se non fosse per l’inganno dei dividendi: l’indice infatti è in vetrina per tutto l’anno, dalla sua nascita. Per mettere le cose in prospettiva, senza dividendi l’indice risulterebbe sui livelli degli anni 2000, non inglobando nessun aumento significativo di prezzo all’interno del paniere delle blue chip tedesche. Davvero un dato sconcertante. Ma allora a cosa dobbiamo credere, ai dividendi o agli asset netti? Diciamo che i criteri di assegnazione all’interno dell’indice sono molto rigidi ma impongono anche un pedigree da parte dei partecipanti: questo fa si che, come accade già al Dow Jones Industrial Average, questi panieri settoriali vengano ritoccati al rialzo per mostrare sempre le migliori compagnie sul mercato. Le logiche di compravendita e di opportunismo su cui sono fondati i mercati in realtà imporrebbero meccanismi diversi ma sappiamo bene che le aziende che controllano le borse delle principali piazze finanziarie debbano produrre utili e mostrare attrattiva per clienti al dettaglio e grosse istituzioni. Non c’è cosa è meglio e cosa è peggio, bisogna saper riconoscere il contesto in cui stiamo lavorando. Ma non è tutto.

La goldilocks economy è un miraggio temporaneo

Le azioni stanno prezzando un ambiente macro da “riccioli d'oro”, anche se tutto fa pensare all'esatto contrario. La Federal Reserve dovrebbe tagliare i tassi presto, possibilmente entro Luglio 2023, come indicato dalla curva dei futures sui Fed funds. Ciò contrasta con il 2022, quando il mercato ha anticipato un aumento significativo del tasso sui Fed funds. In verità ad oggi questo criterio di osservazione (Fed Tool Watch) è obsoleto e non attendibile, in quanto durante la giornata le oscillazioni sono molto grandi e non viene inteso come indicatore predittivo nelle fasi ad alta volatilità ed incertezza. Ciononostante, molti partecipanti al mercato ritengono che le azioni aumenteranno a causa degli imminenti tagli dei tassi, ma la storia mostra il contrario: nel 1970, quando la Fed si fermò, si verificò un rally del mercato ribassista, ma dopo quella corsa, il mercato ha continuato a scendere nonostante i tagli dei tassi. I tagli dei tassi spesso precedono ulteriori ribassi del mercato, poiché la Fed taglia i tassi quando sorgono problemi sistemici. Dal 1980, i titoli del Tesoro a 10 anni hanno sovra-performato l'S&P500 durante i tagli dei tassi. 2 scenari in cui la Fed taglia i tassi: senza recessione, ovvero sia l'S&P500 che le obbligazioni hanno rendimenti positivi, con performance superiori alle obbligazioni; con una recessione: l'S&P 500 ha rendimenti negativi, le obbligazioni hanno forti rendimenti positivi.

LEI Indicator has turned negative | Bloomberg

Cos'è un'economia Goldilocks, ovvero da riccioli d’oro? — Un'economia Goldilocks non è né troppo calda né troppo fredda, ma giusta. Il termine descrive lo stato ideale di un sistema economico. In questo stato perfetto, c'è piena occupazione, stabilità economica e crescita stabile. L'economia non si espande né si contrae con un ampio margine. Un'economia "Riccioli d'oro" (Il termine fa riferimento all'omonima favola per bambini che descrive situazioni "giuste" tra due estremi) è quindi abbastanza calda, con una crescita economica costante, da evitare una recessione; tuttavia, la crescita non è così calda da spingerla in uno stato di inflazione. Uno stato Goldilocks è ideale anche per gli investimenti, perché quando le aziende crescono e generano una crescita positiva degli utili, le azioni registrano buone performance. Le economie Goldilocks sono di natura temporanea, come dimostrano i cicli di boom e bust.

Perché le obbligazioni sovra-performano quando la Fed taglia i tassi? Perché la Fed allenta la politica monetaria quando l'economia si deteriora rapidamente, in un tale contesto, gli investitori si riversano sulle obbligazioni, pensando ad un rifugio sicuro. I mercati possono continuare ad avere un trend rialzista solo se tre fattori si verificano contemporaneamente:

• la Federal Reserve sospende gli aumenti dei tassi;
• l'inflazione diminuisce;
• nessuna recessione.

6-month US Treasury rose to 5.35% and surpassed its 2006 peak | True Insights

Tuttavia, gli indicatori economici anticipatori suggeriscono un forte declino economico. Il LEI si sta contraendo a livelli che hanno previsto con precisione le recessioni dagli anni '60. Nonostante il calo dell'inflazione complessiva, i prezzi ISM pagati sono aumentati, suggerendo pressioni inflazionistiche persistenti. Questi fattori suggeriscono che è probabile che la Fed taglierà i tassi man mano che si sviluppa una recessione e se non si verifica una recessione, l'inflazione potrebbe essere più vischiosa del previsto. In altre parole, le probabilità di un esito rialzista sono molto basse. Nonostante i molteplici indicatori che segnalano un deterioramento dell'economia, l'S&P 500 sta trascurando questi rischi.

L'economia tedesca entra in recessione

Ci sono volute un paio di revisioni statistiche, ma ora è ufficiale: la seconda stima della crescita del PIL tedesco nel primo trimestre, appena rilasciata, ha registrato un -0,3%. L'economia tedesca si è contratta negli ultimi due trimestri ed è ufficialmente in recessione tecnica. Secondo la prima stima, l'economia era ancora stagnante: nel quarto trimestre del 2022 la crescita del Prodotto Interno Lordo è rimasta invariata e si è attestata a -0,5%, mentre su base annua, nel primo trimestre è diminuita dello 0,5%.

Rivisto al ribasso il Pil tedesco nel primo trimestre del 2023 | Trading Economics

Secondo l'istituto di statistica, le famiglie tedesche hanno speso molto meno nel primo trimestre, con una spesa per i consumi finali in calo dell'1,2% in quel periodo, poiché i consumatori sono stati riluttanti a spendere i loro contanti in abbigliamento, arredamento, automobili e così via. Sia i consumi privati che quelli pubblici hanno fortemente frenato l'attività economica, mentre il clima mite dell'inverno ha aiutato il settore delle costruzioni a registrare un temporaneo rimbalzo, tornando a essere un motore di crescita. A causa dell'indebolimento delle importazioni, la crescita marginale delle esportazioni ha portato a un contributo positivo alla crescita delle esportazioni nette. Non si tratta dello scenario peggiore di una grave recessione, ma di un calo di quasi l'1% rispetto all'estate scorsa.

Il sondaggio DIHK mostra che le aziende tedesche non vedono alcuna prova di una ripresa | Bloomberg

Anche l’IFO ha inviato un segnale negativo: dopo 7 mesi consecutivi di crescita, l'indice le aspettative degli amministratori delle più grandi aziende tedesche confermano un quadro negativo per il presente e nebuloso per il futuro. Questo indice è un buon indicatore anticipatore della crescita economica e non fa altro che confermare che il 2023 non sarà un buon anno per l’economia tedesca, nonostante il paniere delle 40 aziende più quotate abbia stampato un nuovo massimo storico.

Il questionario Ifo dedicato ai dirigenti | Bloomberg

Guardando oltre il primo trimestre, l'ottimismo di inizio anno sembra aver lasciato il posto a un maggiore senso di realtà. Il calo del potere d'acquisto, l'assottigliamento degli ordini industriali, l'impatto della stretta monetaria più aggressiva degli ultimi decenni e il previsto rallentamento dell'economia statunitense sono tutti fattori che depongono a favore di un'attività economica debole. Oltre a questi fattori ciclici, la guerra in corso in Ucraina, il cambiamento demografico e l'attuale transizione energetica peseranno strutturalmente sull'economia tedesca nei prossimi anni.

In conclusione, mentre i mercati azionari, in particolare quelli europei, continuano la loro folle corsa, gli obbligazionari segnano rendimenti da record. Dobbiamo tornare all'inizio del 2001 per trovare rendimenti del Treasury americano a 6 mesi più elevati. Perché questo è importante? In primo luogo (1), rendimenti più elevati significano standard di prestito più severi. Accendere nuovi prestiti e rifinanziare è diventato più costoso e più difficile. Di conseguenza, più aziende falliranno. In secondo luogo (2), nonostante l'inversione della curva dei rendimenti negli Stati Uniti — seguita in molte occasioni da una recessione — i tassi ipotecari sono tornati sopra il 7%, causando una battuta d'arresto nell'attività del mercato immobiliare e delle abitazioni. Di conseguenza, i prezzi delle case scenderanno, trascinando con sé la fiducia dei consumatori. Terzo (3), la pressione sui depositi bancari permane. Ci vorrà del tempo per deteriorare questo viscoso pilastro (come accaduto per le banche regionali), ma le aziende e i consumatori fuggiranno dalle banche che non pagano alcun rendimento. I banchieri centrali non hanno messo in atto una misura di sostegno ma sfruttato l’aumento dei tassi d’interesse per ridurre il debito scellerato accumulato durante la folle gestione del 2020 (quando in piena pandemia dicevano apertamente “l’inflazione è transitoria”), per poi dare credito a lagging indicator che li costringeranno a rimanere ancorati dietro la curva. E questa volta, l’inganno dei massimi storici non funzionerà.