MT58: Banca-rotta?
Dopo la contrazione nella parte finale del 2022, la nostra economia (italiana, ndr) potrebbe evitare una temporanea recessione tecnica. Il primo trimestre dell’anno si è chiuso e nelle prossime settimane avremo il rilascio di nuovi dati a supporto, ma quello che filtra dalle pubblicazioni sul sentiment è un clima di fiducia, nonostante tutto. I prezzi del gas hanno giocato un fattore importantissimo durante l’inverno e, tirando una linea, non tutto sembra perduto. I consumatori sono meno preoccupati della disoccupazione ma più sensibili a tematiche di risparmio, visto le “crescenti opportunità” che i mercati paventano. Ultimo ma non ultimo le nuove emissioni di BOT (buoni ordinari del tesoro) con richieste di sottoscrizioni record e rendimenti dei BTP (buoni poliennali del Tesoro) con picchi vicini al 5%.
Cosa sono i BOT? I Bot sono titoli a breve termine con scadenza non superiore ad un anno. La remunerazione, interamente determinata dallo scarto di emissione (dato dalla differenza tra il valore nominale ed il prezzo pagato), è considerata ai fini fiscali anticipata, in quanto la ritenuta per gli investitori individuali si applica al momento della sottoscrizione. L’asta è riservata agli intermediari istituzionali autorizzati ai sensi del decreto legislativo 24 febbraio 1998, n. 58. Nelle aste dei Bot le offerte degli operatori sono espresse in termini di rendimento anziché di prezzo, secondo la prassi prevalente sul mercato monetario dell’area euro.
Cosa sono i BTP? I Btp vengono emessi con scadenze da 18 mesi a 3, 5, 7, 10, 15, 20, 30 e 50 anni. Sono titoli a medio-lungo termine, a reddito fisso, particolarmente adatti per quegli investitori che richiedono pagamenti costanti ogni sei mesi. Le varie scadenze esistenti sul mercato consentono agli investitori di programmare flussi di cassa regolari durante tutto l’arco dell’anno. Inoltre i Btp sono particolarmente apprezzati per la loro liquidità: prima della scadenza gli investitori istituzionali possono comprare o vendere i Btp sia sul mercato secondario regolamentato (Mts), per operazioni non inferiori a 2 milioni di Euro, che su quello non regolamentato (over-the-counter); mentre i cittadini privati possono effettuare queste transazioni sul mercato secondario regolamentato Mot (Mercato Telematico delle Obbligazioni e dei titoli di Stato), dove sono consentite operazioni dal taglio minimo di 1.000 euro o sulle altre piattaforme secondo il principio della best execution introdotto con la Mifid.
Principali caratteristiche del BTP | Dipartimento del Tesoro
Le famiglie sono più fiduciose sulla situazione economica attuale e sulla sua evoluzione futura, ma sono meno convinte delle possibilità di risparmio attuali e future. Il motivo è semplice: il fumo buttato negli occhi degli ignari risparmiatori sta andando via e molti si stanno rendendo conto di aver sottoscritto prodotti finanziari scadenti e con scarsi rendimenti (come dimostrano ampiamente le aste miliardarie polverizzate nelle ultime settimane). Questo perchè nel frattempo l'inflazione sta erodendo il potere d’acquisto e “le spaziali opportunità” offerte dalle banche e da consulenti al guinzaglio sono state ampiamente depotenziate da banche ingorde alla ricerca della marginalità perduta negli anni.
Per quanto riguarda le imprese, anche qui si guarda avanti e la fiducia ha raggiunto un aumento inaspettato. Gli ordini hanno registrato un piccolo miglioramento, ma è stata la componente attesa della produzione a registrare il guadagno più rilevante in questo periodo. Il miglioramento mensile è dovuto principalmente al settore dei beni di consumo, con una fiducia stabile nei beni durevoli e in leggero calo nei beni di investimento. Il rimbalzo della fiducia nelle costruzioni è dovuto principalmente al guadagno della componente residenziale, che sta ancora beneficiando del vento di coda degli incentivi fiscali molto generosi, la cui futura scadenza sta mettendo sotto pressione la domanda di lavoro specializzato. Da questo punto di vista mi aspetto un crollo verticale: l’attuale governo è intervenuto in maniera drastica (forse anche troppo) ed ha ingessato una quantità inenarrabile di cantieri, viste i miliardi buttati in truffe e illeciti dovute a false fatturazioni. Occhio al Q2: all’orizzonte vedo un collasso per l’edilizia.
Venerdì gli Indici dei Prezzi al Consumo (IPC) hanno segnato nuovi minimi per quanto riguarda il dato annualizzato: 6.9% contro l’8.5% precedente; la parte core è rimasta stabile, leggermente in salita al 5.7% ma in linea con le attese:
Il tasso di inflazione nell'area dell'euro è sceso al 6,9% a Marzo dall'8,50% di Febbraio 2023 | Trading Economics
Sul fronte dei servizi, il miglioramento del clima di fiducia è stato trainato soprattutto dalla componente turistica, dove gli ordini correnti e quelli previsti hanno registrato notevoli incrementi mensili. Il bel tempo e l’ondata di prenotazioni ha dato un sospiro di sollievo e mi aspetto un “estate calda” dal turismo. Nel complesso, il dato principale che emerge dai dati sulla fiducia della scorsa settimana è che l'economia italiana si sta dimostrando più resistente di quanto inizialmente previsto. I consumatori restano sotto pressione, ma la tenuta del mercato del lavoro e la timida accelerazione della dinamica dei salari orari stanno probabilmente aiutando a superare la tempesta dell'inflazione. Gli investimenti nell'edilizia sono ancora sostenuti dagli incentivi fiscali, mentre il quadro manifatturiero è meno chiaro, essendo più esposto agli sviluppi del contesto esterno. Mentre nel resto dell’Europa la situazione è precaria, l’Italia potrebbe vivere una luna di miele in primavera e in estate; un eventuale controllo del prezzo del gas ai livelli attuali (o poco sopra) potrebbe garantire un PIL nel 2023 al rialzo oltre il punto percentuale. E’ ancora presto per fare stime precise ma a mio parere il bel Paese è quello messo meglio, o meno peggio…dipende dai punti di vista!
L’esplosione dei Credit Default Swap (CDS)
La situazione bancaria è quella più preoccupante e la paura di un contagio, anche se parziale, è arrivata in Europa. Gli operatori e gli hedge funds hanno subito dirottato lo sguardo verso quegli istituti che negli anni sono sempre stati identificati come “l’anello debole” della catena: uno tra tutti Deutsche Bank. Fin dai primi scambi, le vendite hanno preso di mira il settore bancario, e DB in particolare, rapida ad accumulare oltre 10 punti di perdita. Il sell-off è maturato almeno in parte la scorsa settimana e dopo aver visto Silicon Valley Bank, Silvergate, First Republic, Credit Suisse e le altre, il mercato era a caccia di vulnerabilità e DB con il suo passato chiacchierato, il suo enorme book di derivati e il suo coinvolgimento ad ampio spettro, che comprende anche commercial real estate USA, era un candidato ideale. Così il credit default swap ha fatto nuovi massimi, inabissando il titolo. Ma c’è un grosso MA. DB non è Credit Suisse. La sua ristrutturazione è avvenuta alcuni anni fa, produce utili, ha una raccolta più granulare e retail di quella di CS, che era concentrata in clienti grossi, rapidi a dileguarsi. Un epilogo alla “Svizzera maniera” sembrava molto improbabile. Ormai il mercato ha i nervi a fior di pelle e così il settore bancario avevano accumulato fini a 6 punti percentuali di calo, gli indici azionari superato comodamente il 2% di discesa, i rendimenti avevano ripreso a calare con forza, e l'euro si era indebolito, reagendo allo spostamento dell'epicentro della crisi una volta di più dagli Stati Uniti verso l’Europa.
La verità è che l'Europa è meglio attrezzata per affrontare una crisi di liquidità rispetto agli Stati Uniti, dove finora i problemi si sono concentrati nelle banche regionali non sistemiche. Ciò rende abbastanza limitata la probabilità di una crisi come quella vissuta nel 2008 con Lehman Brothers. Sebbene il rischio permane, e nonostante queste settimane di forti pressioni verso il settore, mi sento di escludere una crisi bancaria 2.0 partita da SVB e ancora a DB. Il problema europeo è stato affrontato in maniera molto tempestiva: la Svizzera (anche se extra-UE) ad esempio in meno di una settimana “ha risolto la pratica” con un intervento di UBS mascherato dalla banca nazionale che ha ridato fiato e fiducia al sistema. Le preoccupazioni sono ancora sul tavolo e non è stato ancora risolto nulla in termini pratici. Siamo in una fase iniziale e il ventaglio di possibilità e ulteriori sviluppi è ampio: navigare a vista sulle banche in Europa è doveroso. Il mio consiglio è quello di non innamorarsi di facili opportunità perchè non sappiamo ancora cosa c’è oltre l’orizzonte come dimostrano i Credit Default Swap di Deutsche Bank.
Credit Default Swap, cosa sono? Il Credit Default Swap, o CDS, è un derivato finanziario che consente a un investitore di scambiare o compensare il proprio rischio di credito con quello di un altro investitore. Per scambiare il rischio di insolvenza, il mutuante acquista un CDS da un altro investitore che si impegna a rimborsarlo in caso di insolvenza del mutuatario. La maggior parte dei contratti CDS viene mantenuta attraverso il pagamento di un premio continuo, simile ai premi periodici dovuti per una polizza assicurativa. Un finanziatore che teme l'inadempienza di un mutuatario utilizza spesso un CDS per compensare o scambiare tale rischio. In un contratto di credit default swap, l'acquirente paga un premio continuo simile ai pagamenti di una polizza assicurativa. In cambio, il venditore si impegna a pagare il valore del titolo e gli interessi in caso di inadempienza. I CDS possono essere utilizzati a fini speculativi, di copertura o come forma di arbitraggio ed hanno avuto un ruolo sia nella Grande Recessione del 2008 che nella crisi del debito sovrano europeo del 2010.
La caccia alla nuova Credit Suisse è iniziata in Europa: i credit default swap “scelgono” Deutsche Bank | True Insights
Dopo la crisi finanziaria e la crisi dell'euro, le grandi banche europee sono state soggette a una regolamentazione molto più severa rispetto al passato. Il meccanismo di vigilanza unico, insieme alle autorità di vigilanza finanziaria nazionali, ha chiaramente migliorato la trasparenza, grazie soprattutto agli stress test e alle autority. Inoltre, il meccanismo di risoluzione unico dovrebbe contribuire a spezzare il circolo vizioso tra stati sovrani e banche che ha avuto un ruolo così importante durante la crisi dell'euro. Più in generale, il sistema bancario europeo è sostenuto da forti riserve di capitale e di assorbimento delle perdite. Questi offrono alle banche spazio per assorbire l'impatto dell'indebolimento della qualità del credito. Le banche sono inoltre tenute a rispettare rigorosi requisiti di liquidità e di finanziamento a lungo termine. Questi fattori rendono il sistema generalmente ben protetto dagli shock negativi.
Quest'anno le banche europee hanno raccolto sui mercati dei capitali una quantità record di debito prima che iniziasse a manifestarsi l'ultima catena di eventi negativi. Ciò rende le banche meglio posizionate per resistere ad eventi esogeni inattesi. Detto questo, la maggior parte dei finanziamenti che la Banca Centrale Europea ha offerto alle banche attraverso il suo programma TLTRO scadrà tra soli tre mesi, a Giugno. Inoltre, le misure di alleggerimento del collaterale offerte alle banche durante la crisi della pandemia sono destinate ad inasprirsi ulteriormente. Se dovessero verificarsi ulteriori perturbazioni nei mercati della raccolta bancaria, la Bce potrebbe decidere di offrire alle banche l'accesso a ulteriore liquidità, riavviando una sorte di QE light e riducendo nuovamente i requisiti di garanzia.
Dilemma recessione
Le prospettive di una recessione tecnica sono tornate ad aumentare nell'Eurozona a causa di condizioni di credito ancora più rigide. Mentre i tassi d'interesse privi di rischio sono effettivamente scesi, i tassi sui prestiti bancari sono destinati ad aumentare ulteriormente, ostacolando potenzialmente gli investimenti. Le imprese che ricorrono ai mercati obbligazionari o azionari potrebbero essere un'alternativa ai finanziamenti bancari, ma data l'elevata dipendenza dell'eurozona dalle banche, è improbabile che questo rappresenti un grande cambiamento. Un po' di stress finanziario potrebbe effettivamente contribuire a far scendere l'inflazione più velocemente del previsto, ma uno stress finanziario eccessivo spingerebbe l'Eurozona verso la recessione.
Dal 1965, il Leading Economic Index ha predetto con successo ogni recessione | Reuters Eikon
Le banche centrali hanno adottato quasi all'unanimità il mantra secondo cui la stabilità finanziaria e la politica monetaria possono essere trattate in modo indipendente e che i responsabili delle politiche hanno strumenti diversi per problemi diversi. È vero anche che la Federal Reserve e la Banca Centrale Europea sono diventate più agili nel creare e implementare strumenti per sbloccare aree specifiche del sistema finanziario, come nel Marzo 2020, quando hanno alleggerito i problemi dei fondi del mercato monetario. In particolare la Fed è intervenuta rapidamente con nuovi programmi per affrontare le attuali problematiche del mercato. Ma la differenza tra questo e i precedenti episodi di stress del mercato è che la causa principale è il contesto di tassi di interesse più elevati. E questo rende difficile disgiungere i problemi di stabilità finanziaria dalle future decisioni di politica monetaria. Riassunto in una parola, recessione.
Come ha ricordato il presidente della Fed Powell dopo la decisione sui tassi di due settimane fa, l'inasprimento delle condizioni di credito e il calo dei prestiti bancari avrebbero un impatto simile a quello dei rialzi dei tassi. In sostanza, ciò significa che le banche centrali monitoreranno con attenzione se l'inasprimento delle condizioni finanziarie è già in atto grazie alla maggiore cautela delle banche dovuta alle attuali turbolenze. Le banche, in particolare quelle che fanno profitti dalle raccolte e dai tassi di deposito, hanno proposto dei rendimenti ridicoli a fronte di condizioni super favorevoli partite da Francoforte e da New York. Questo di per sè ha inasprito le condizioni di accesso al credito e probabilmente prima di attuare nuovi piani di aiuti sarebbe bene regolamentare in modo serio e sistemico la linea sottile tra pubblico e privato.
Fed e Bce rialzano finché qualcosa si rompe | Isabelnet da Bloomberg
In conclusione, finché l'attuale crisi bancaria rimarrà contenuta, la Bce si atterrà al suo mandato ampiamente comunicato a più riprese dal presidente Lagarde, tra l'utilizzo dei tassi di interesse nella lotta all'inflazione e le misure di liquidità e altri strumenti per affrontare l'eventuale instabilità finanziaria. Il fatto che non vi siano ancora segnali di un processo disinflazionistico, al netto dei prezzi dell'energia e delle materie prime, e il fatto che l'inflazione sia sempre più guidata dalla domanda, manterranno le banche centrali in modalità di inasprimento. Le turbolenze delle ultime settimane hanno ricordato chiaramente alla banca centrale che l'aumento dei tassi di interesse, e in particolare il ciclo di inasprimento più aggressivo dall'inizio dell'unione monetaria, ha un costo. Infatti, con ogni ulteriore aumento dei tassi, aumenta il rischio che qualcosa si rompa. Per questo motivo mi aspetto che Fed e Bce procedano con maggiore cautela nei prossimi mesi, entrando già nella fase finale del ciclo di inasprimento dei tassi. Questo ufficializzerebbe l’inizio della recessione, il contestuale Pivot tanto atteso dagli investitori, una diminuzione della pressione sull’obbligazionario con fiumi di acquisti sulle scadenze più attraenti per il rendimento e uno storno significativo sul mercato azionario dopo un primo trimestre record. Chi vivrà vedrà, al prossimo articolo!
