MT56: Crash-test
Tendo a non occuparmi di banche, ma il fallimento di Silicon Valley Bank ha implicazioni dirette sul sistema finanziario e per i titolari di deposito. Molte piccole imprese che un giorno potrebbero competere con le grandi aziende tecnologiche si servono dei suoi servizi e sono in pericolo. Ma è proprio così? E perchè tutte le grandi crisi partono sempre da Wall Street? Approfondiamo.
L’ingresso degli uffici della SVB | Fonte sconosciuta
Il panico si è diffuso nel mondo delle startup dopo che nelle scorse settimane di Marzo sono arrivati delle avvisaglie di insolvibilità da parte Silicon Valley Bank, uno dei principali finanziatori di aziende nascenti, ha spinto il suo fondatore Peter Thiel e altri importanti Venture Capitalist a consigliare alle aziende in portafoglio di ritirare il loro denaro. Le turbolenze hanno fatto seguito sui mercati finanziari e la prima reazione è stata da panico: sono state vendute azioni per un valore di 2,25 miliardi di dollari a seguito di una perdita significativa sul suo portafoglio, che comprendeva titoli del Tesoro statunitense e titoli garantiti da ipoteca. Il 9 Marzo le azioni di SVB sono crollate del 60% e le sue obbligazioni hanno registrato cali record. Le cattive notizie hanno fatto crollare i titoli bancari, spingendo l'S&P 500 a scendere di oltre il 4%, il peggior calo dal Giugno 2020. La ventata di rischio che ha investito Wall Street ha contagiato in parte anche l’Europa: gli investitori infatti adesso si chiedono se questo sia l'inizio di un problema molto più grande, dato che l'attenzione si rivolge ai rischi che potrebbero annidarsi in altre istituzioni finanziarie dopo i forti aumenti dei tassi della Federal Reserve.
SVB IN SINTESI — SVB ha perso più di un miliardo di dollari ogni volta che i tassi di interesse sono aumentati di 25 punti base. Lo scorso anno i tassi di interesse sono aumentati di 450 punti: incredibilmente non avevano coperture sui tassi di interesse, così sono iniziati i deflussi di depositi a causa del rallentamento dei finanziamenti di capitale di rischio e il tentativo di aumentare il capitale ha innescato una corsa agli sportelli. Caput.
La Silicon Valley Bank è la ventesima banca più grande degli Stati Uniti, ha un modello di finanziamento estremamente dipendente dai depositi rispetto ad altre banche (89% secondo gli ultimi dati disponibili pubblicamente). Diverse Venture Capital hanno detto alle società in portafoglio di ritirare i depositi: le banche con un modello di finanziamento fortemente orientato verso i depositi probabilmente risentiranno dell'attuale tendenza a ritirare liquidità per parcheggiare quella in eccesso in titoli a più alto rendimento o simili. SVB ha già un prestito di 15 miliardi di dollari presso la locale Federal Reserve (pari al 20% dell'esposizione totale dei prestiti), il che limita la possibilità di ulteriori "salvataggi" a meno che non venga coordinato qualcosa da Washington (come poi è avvenuto). La dimensione totale dei depositi non assicurati è di circa 150 miliardi di dollari, un numero ovviamente elevato ma comunque di dimensioni tali da limitare il potenziale di contagio. Solitamente per qualche motivo oscuro le banche falliscono il venerdì dopo la chiusura: il lunedì invece è il giorno dei saluti con gli storici scatoloni ritirati dai dipendenti. Anche questa volta è andata così: la prima parte si è completata, salvo poi essere interrotta dal governo e dalla politica che proprio in apertura dei futures la domenica si è affrettata ad emanare il Mayday come fece Mario Draghi con il suo celebre “Whatever It Takes”:
FED: “Siamo pronti ad affrontare qualsiasi pressione di liquidità che potrebbe derivare”
Con la fuga dei depositi, SVB ha dovuto vendere alcune delle sue obbligazioni per colmare il vuoto di finanziamento. Ciò significa anche che deve realizzare le perdite di obbligazioni: si tratta di un potenziale effetto valanga, quello tanto temuto anche dall’Europa. Cosa è successo poi il giorno successivo al Black Friday? La banca ha tentato di lanciare una ricapitalizzazione da 1.25 miliardi di dollari e un finanziamento di 500 milioni, ma ha perso il 60% (e ancora poi in after-market) affondando il settore. Sia l'aumento di capitale che un tentativo di vendita della banca sono falliti, e questa ha già comunicato che lunedì scorso la parte assicurata dei depositi (fino a 250.000$) verrà resa disponibile per i depositanti. In altre parole, la banca è fallita.
E’ serio pensare ad un rischio contagio?
Risolviamo subito il dubbio: la banca non ha dimensioni tali da rendere questa storia sistemica. A mio parere non esiste un rischio contagio ma non sono un esperto di questo ramo di mercato, è più una sensazione soprattutto vedendo la reazione composta del mercato nei giorni successivi. In una prima fase i mercati si sono mossi al ribasso e forse è anche giusto così dopo cinque mesi di salita ingiustificata. La caduta di Mercoledì 15 Marzo è da imputare ad una situazione molto precaria da parte di Credit Suisse che poco centra con le startup californiane. Diciamo che tendenzialmente, quando scuoti un pero qualcosa viene giù, indipendentemente dal colpo subito. Il colosso svizzero lamentava una situazione difficile già da mesi: gli operatori ansiosi non hanno fatto altro che scaricare le proprie frustrazioni sul titolo.
Credit Suisse crolla ai minimi storici, mentre la Saudi National Bank esclude la rilevazione. Ora è sceso del 96,7% dai suoi massimi storici | Bloomberg
I numeri di Credit Suisse non sono così brutti e il problema risiede nella confidence, e purtroppo l'esperienza di Silicon Valley Bank ha mostrato a che velocità si possono volatilizzare i depositi bancari. Fortunatamente per Credit Suisse ha una clientela ricca e quindi concentrata e non polverizzata. Con l'aria che tira qualche paura c’è, anche se la Banca Centrale Svizzera si è affrettata ad avviare, a parole per il momento, il proprio grido di salvezza: “faremo tutto quello che è necessario per salvare il gruppo e la credibilità del gruppo”. Le autorità svizzere non permetteranno una rapida deriva di un istituto che ha sicuramente una valenza sistemica. Il problema è che Credit Suisse, a differenza di SVB, è sistemica. Un suo fallimento disordinato avrebbe ripercussioni molto serie per il settore bancario europeo e globale. Ecco perchè il bancario europeo si è inabissato. Il colpo va assorbito.
Tornando alla SVB, andrà indagata questo è certo, perchè nella sua gestione vi è una buona dose di imperizia, e a quanto pare, nella gestione della liquidità, che è stata investita in titoli a lunga scadenza a rendimenti bassi, che hanno causato perdite latenti, quando i tassi sono saliti. Questo ha creato un disallineamento tra asset che è deflagrato quando la banca ha dovuto far fronte alle richieste di ritiro dei depositi. Queste hanno brutalmente accelerato quando si è sparso il timore che non ci fossero asset per far fronte ai rimborsi ecco che si è scatenato l’inevitabile.
Caratteristica peculiare della Silicon Valley Bank è di avere rapporti con Venture Capital come abbiamo anticipato prima, e quindi startup companies principalmente del settore tech. E questo forse spiega cosa ha fatto partire il ritiro dei depositi: queste aziende trovandosi all'inizio della loro storia, tipicamente bruciano parecchio cash, non producendo ancora utili, e quindi sono molto impattate dai costi di finanziamento. Inoltre molte saranno state lanciate gli scorsi anni, con costi di finanziamento bassissimi e multipli molto elevati. Ma il cambio di regime avrà reso per loro molto più difficile reperire capitale, in particolare alle vecchie valutazioni, o finanziamenti. Da qui la maggior necessità di ricorrere alle proprie riserve finanziarie, ritirando i depositi.
Banche USA schiacciate a causa dei timori di contagio dilaganti: prima Silvergate poi SVB | Fonte Twitter
Il rischio di credito bancario: sistemico o idiosincratico? Evidenza dagli Stati Uniti e dal Regno Unito
— Il lavoro effettua una scomposizione del rischio di credito bancario in componente sistemica e componente idiosincratica. Il rischio sistemico è definito come la possibilità che si verifichi un evento tale da causare il fallimento congiunto di più banche ed, eventualmente, anche di un emittente sovrano. Al contrario, il rischio idiosincratico si riferisce alla possibilità che la singola banca fallisca, senza che tale evento si trasmetta all’intero sistema. Per un campione di grandi banche statunitensi e del Regno Unito, viene stimato un modello di rischio di credito multivariato in forma ridotta. Viene utilizzata sia la struttura a termine dei premi sui CDS bancari sia quella dei premi sui CDS sovrani, in modo tale che sia possibile analizzare anche il legame tra il rischio di credito delle banche e quello degli emittenti sovrani. I risultati principali del lavoro sono i seguenti. Nonostante il materializzarsi di rischi sistemici sia un evento assai raro, il premio richiesto dagli investitori a fronte di tali rischi è molto elevato e rappresenta in media oltre la metà del totale del premio per il rischio di credito bancario. L’importanza relativa del rischio sistemico varia sensibilmente nel corso del tempo ed è correlata negativamente con gli indici generali di borsa e con i tassi d’interesse a medio termine (che verosimilmente costituiscono un indicatore ciclico) e positivamente con i premi per il rischio di credito sulle società non finanziarie. Nel Regno Unito, l’esposizione sistemica delle singole grandi banche è di dimensioni comparabili a quella del sovrano, mentre è sensibilmente superiore negli Stati Uniti; ciò può essere dovuto alla maggiore dimensione del sistema bancario rispetto all’economia nel Regno Unito. Tali risultati suggeriscono che, nel complesso, politiche macroprudenziali volte a contenere il rischio sistemico possono contribuire a diminuire significativamente i costi di finanziamento delle banche. Il modello può inoltre essere utilizzato per individuare le istituzioni maggiormente sistemiche e per monitorare l’evoluzione del rischio sistemico, così da informare le politiche macro-prudenziali. Infine, la stima della componente di rischio idiosincratica consente il monitoraggio del rischio di default specifico delle singole banche.
La conclusione è che SVB è saltata perchè titolare di un business con aziende dal profilo finanziario vulnerabile (venture capital, startup, tech crypto) oggetto di una fase di boom e protagonista di una gestione sconsiderata delle sue risorse, avendo investito raccolta a vista in strumenti con lunga duration, a rendimenti bassi. Si tratterebbe quindi di una situazione specifica, e non generalizzabile. Un problema "idiosincratico" quindi, non "sistemico", come disse tempo fa la banca d’Italia. Sicuramente questo scossone ha fatto emergere tutte le carenze nel controllo di gestione di queste banche e più in generale hanno tirato fuori quel sub-strato nascosto di economia che all’apparenza sembra essere sempre con vento in poppa, mentre poi in realtà è costantemente in balia di fulmini e tempeste a cielo aperto.
Il business model di Silicon Valley Bank
La SBV è una banca di dimensioni moderate con un patrimonio di circa 200 miliardi di dollari. Presta a persone ricche, a società di private equity e della Silicon Valley ed è piuttosto strana come banca, con un portafoglio di prestiti di oltre 1 miliardo di dollari solo per le aziende vinicole di qualità. Il 95% dei suoi depositi è superiore al limite della FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) di 250.000 dollari, il che significa che molti conti con fondi superiori a tale importo non sono assicurati. Si tratta di una situazione altamente atipica, che rende SVB vulnerabile a una corsa agli sportelli. Nel 2019 SVB ha iniziato a investire in obbligazioni, accumulando un portafoglio di 100 miliardi di dollari di titoli di questo tipo. Queste obbligazioni diminuiscono di valore quando i tassi d'interesse salgono improvvisamente, quindi si trattava essenzialmente di una gigantesca scommessa sui tassi d'interesse, fatta con i contanti dei depositanti.
KBW ovvero l’indice mondiale delle banche è crollato sui minimi del 2020 dopo che l'istituto di credito con sede nella Silicon Valley Bank ha dichiarato bancarotta | Bloomberg
Detto che la fuga di capitali da SVB ha motivi specifici, è un fatto che i depositi bancari in questa fase subiscono una concorrenza crescente da parte di altri strumenti di investimento nonché l'aumento delle necessità finanziarie di aziende e consumatori, alle prese con l'aumento del costo del denaro e del capitale. Questo implica per gli istituti una maggior competizione e quindi un calo del margine di interesse, oltre che la necessità di inasprire ulteriormente le condizioni di erogazione del credito. E' un fenomeno che può interessare anche le banche europee, che finora hanno fatto affari d'oro remunerando con le briciole i depositi, mentre incrementavano i tassi degli impieghi. Chiarito che il problema di SVB è specifico, è probabile che in misura più ridotta e controllabile, questo tipo di fenomeno sia diffuso. Non a caso, è la seconda volta in pochi mesi che un problema del genere si presenta. Prima erano stati i fondi pensione nel Regno Unito (ricordate la storia dei Gilt?). Ora tocca al santo protettore del tech californiano. Forse il problema dell'impatto dei rialzo dei rendimenti sulla valutazione dei portafogli obbligazionari di banche e assicurazioni è stato sottovalutato.
CRONOSTORIA DI UN FALLIMENTO — SVB inizia a subire una corsa agli sportelli perché 91 miliardi di dollari in obbligazioni sono a rischio di tasso d'interesse. Annunciata la vendita di un portafoglio obbligazionario di 21 miliardi di dollari. Più di 1,8 miliardi di dollari persi durante la vendita. SVB annuncia la vendita di azioni per 2,3 miliardi di dollari per coprire le perdite sui bond: le agenzie di credito tagliano il rating. SVB non riesce a raccogliere capitali a causa del panico degli investitori e il settore bancario statunitense perde quasi 100 miliardi di dollari di market cap in 24 ore. SVB annuncia l'intenzione di vendere la società: i regolatori e la FDIC assumono il controllo. Il secondo più grande crollo bancario della storia degli Stati Uniti avviene apparentemente in una notte. Attualmente, il 93% di tutti i depositi di SVB è SUPERIORE al limite di assicurazione FDIC di 250.000 dollari.
QT molto più lento del QE: le banche centrali riducono le attività totali molto più lentamente di quanto le abbiano accumulate | Bloomberg
Certamente la bank-run di SVB rischia di accendere i riflettori sul settore del private equity e degli asset illiquidi, un settore cresciuto enormemente negli ultimi anni. Gran parte di questi business è stato finanziato, approfittando dei tassi a zero e del QE, a condizioni estremamente vantaggiose e valutazioni elevate. Ma il rialzo dei rendimenti e il re-pricing occorso in particolare al tech (si pensi ai ridimensionamenti di aziende solide e profittevoli come Netflix, Paypal, Meta, e perfino Microsoft e Amazon) rendono difficile rispettare gli obiettivi di quotazione e rifinanziare molte di queste realtà.
Quindi, in conclusione, le ramificazioni dirette di questo default sono trascurabili. Mi pare di poter affermare che rappresenta un sintomo di un impatto dell'inasprimento della politica monetaria sull'economia che si sta verificando. Ed è ironico che questo segnale giunga in una fase in cui si stava affermando la convinzione che il rialzo dei tassi avesse un effetto inferiore alle attese sulle economie : non tutti gli effetti del rialzo dei tassi sono positivi per le banche. Ciò che potrebbe accadere prossimamente è che i depositanti avranno accesso a 250.000 dollari in contanti. Nei giorni successivi, a seconda dell'entità delle perdite, la FDIC darà ai clienti accesso alla maggior parte dei loro depositi non assicurati. Il resto sarà disponibile, al netto delle perdite, nei prossimi due-sei mesi. E ci sono indicazioni che anche tra le aziende che detengono fondi presso la SVB ben oltre il limite di 250.000 dollari, la situazione è fastidiosa ma gestibile. La lezione da trarre è che le banche dovrebbero essere soggette a regolamenti più severi e che abbiamo bisogno di una moneta digitale della banca centrale, in modo che le piccole imprese, le organizzazioni non profit e ai fondi comuni possano tenere contanti senza rischi presso la Fed o la Bce se vogliono farlo. Non c'è motivo di costringerli a dare i loro contanti in custodia ai giocatori d'azzardo come SVB o al management scellarato di Credit Suisse.
Al prossimo articolo!
