MT50: L’Ottimismo è il profumo della vita.

 

Gianni è un pò come il trader medio, ottimista. “L’ottimismo è il profumo della vita”, recitava lo spot pubblicitario. Sebbene vi siano segnali che indicano che la maggior parte delle principali economie abbiamo già raggiunto il picco dell’inflazione, ritengo che i mercati finanziari e gli investitori in particolare siano troppo ottimisti sulla lettura dei dati macro, sugli eventi geopolitici e più in generale sullo stato dell’economia, presente e futuro.

Famoso spot pubblicitario degli anni 2000

Il mercato del lavoro soprattutto negli Stati Uniti, resta forte come testimoniano i non farm payrolls di Venerdì (517K nuove buste paga!), sostenendo i salari. Componenti come gli alloggi (shelter), che rappresentano una parte consistente del paniere dei consumi, si muovono lentamente e impiegheranno più tempo per normalizzarsi. C’è da rimanere cauti sui settori esposti al ciclo economico, soprattutto parlo dei titoli industriali della old economy, infatti il primo a risentirne dopo un Gennaio di fuoco è stato il Dow Jones Industrial. In un periodo di stagnazione economica gli investitori saranno disposti a pagare un prezzo più alto per le aziende le cui prospettive di crescita rimangono forti. Questo potrebbe portare ad una sovra-performance dei titoli growth contri i titoli value, come dimostra l’indice Nasdaq Composite che nel 2022 è stato il più penalizzato. Ma la vera vincitrice degli ultimi mesi, incluso l’ultimo trimestre dello scorso anno è senz’altro l’Europa.

L’Europa con una marcia in più rispetto agli Stati Uniti | Bloomberg

Tornando al racconto, la scorsa settimana è stata quella delle banche centrali: tanta carne al fuoco, insieme ai dati dell’inflazione nell’Eurozona. Cercherò di riepilogare tutto quello che è accaduto ma procediamo per gradi. La Federal Reserve e la Banca Centrale Europea a mio parere dovevano essere caute nell'intraprendere un nuovo ciclo di allentamenti e così è stato, sconfessando i mercati che si attendevano tempi più veloci per l’inversione dei tassi. Allora perchè si continua a festeggiare? Forse perchè non siamo ancora giunti al livello pivot che coinciderà con l’appiattimento della curva prima e con il taglio dei tassi poi: ecco che a quel punto la recessione si sentirà più forte a tutti i livelli dell’economia e un ritorno sulla terra è atteso da parte dei listini azionari che puntano alla luna. Non essendo ancora arrivati in quella fase, i mercati finanziari cercano di anticipare i guai futuri, consolidando percentuali e costruendo un vantaggio operativo dal prossimo tracollo. Un conto è cadere dal tavolo, un altro è cadere dal balcone. Pensando all’oggi e studiando il passato, ritengo che le banche centrali non effettueranno nuovi allentamenti prima del 2024 e quindi questo 2023, dopo una sana e salutare correzione, sia destinato a continuare il suo sentiment positivo.

La FedeRal Reserve alza i tassi dello 0.25

Nella riunione del FOMC, Jerome Powell ha illustrato i dati e le aspettative della banca centrale, portando i tassi federali nella forbice 4,5%-4,75% con l’ultimo aumento di 25 punti base. Nessuna sorpresa quindi. La Fed riconosce che "l'inflazione si è un po' attenuata", ma non può ancora dichiarare di aver vinto, poiché l'inflazione "rimane elevata" in un contesto in cui "l'aumento dei posti di lavoro è stato robusto". Di conseguenza, la Banca mantiene la linea secondo cui "saranno appropriati continui aumenti dell'intervallo di riferimento". Il comunicato è stato eloquente:

“Il Comitato cerca di raggiungere la massima occupazione e un tasso di inflazione del 2% nel lungo periodo. A sostegno di questi obiettivi, il Comitato ha deciso di innalzare la fascia obiettivo del tasso sui fondi federali al 4.5-4.75%. Il Comitato prevede che aumenti continui saranno appropriati per raggiungere un orientamento di politica monetaria sufficientemente restrittiva da riportare l'inflazione al 2% nel tempo. Nel determinare l'entità dei futuri aumenti dell'intervallo obiettivo, il Comitato terrà conto dell'inasprimento cumulativo della politica monetaria, dei ritardi con cui la politica monetaria influisce sull'attività economica e sull'inflazione e degli sviluppi economici e finanziari. Inoltre, il Comitato continuerà a ridurre le proprie disponibilità di titoli del Tesoro e di titoli di debito e garantiti da ipoteca delle agenzie, come descritto nei piani precedentemente annunciati. Il Comitato è fortemente impegnato a riportare l'inflazione al suo obiettivo del 2%. — FOMC statement (parte 1)

Alle 20.30 Powell ha ribadito i concetti espressi nello statement. Il processo di riduzione dell’inflazione è iniziato ma è ancora troppo alta e il mercato del lavoro non ha ancora risentito dei rialzi. Il livello di restrittività della politica monetaria non è ancora sufficiente, e stanno valutando un ipotesi di altri due rialzi. E' importante che il mercato rifletta la stance Fed, ma lui non vede grosse differenze rispetto a Dicembre. Secondo Powell la divergenza tra lo scenario della Fed e quello del mercato è dovuta al fatto che gli investitori sono ottimisti sul fronte inflazione, e il suo scenario prevede una crescita che resta positiva (e quindi non una recessione) ma debole.

Rischio recessione basso negli Stati Uniti | Steno Research and Macrobond

Le componenti più vischiose dell'inflazione di cui Powell si preoccupa di più (servizi di base ad eccezione dell'edilizia abitativa) stanno chiaramente decelerando. Le medie annualizzata dei tassi di inflazione per questi componenti principali è ora di circa il 2,5%. La tendenza a medio termine per il mercato del lavoro e l'inflazione determineranno la maggior parte della funzione di reazione della Fed in futuro; in base ai dati appena descritti, i mercati prevedono che l'IPC scenda rapidamente al 3% (un miraggio al momento). Powell ha cercato di convincere i mercati del fatto di "rimanere più in alto più a lungo" (higher for longer), minacciando l’arrivo di una dura recessione seppur veloce, ma non è servito.

“Nel valutare l'orientamento appropriato della politica monetaria, il Comitato continuerà a monitorare le implicazioni delle informazioni in arrivo sulle prospettive economiche. Il Comitato sarà pronto ad adeguare l'orientamento della politica monetaria nel modo più appropriato se dovessero emergere rischi che potrebbero ostacolare il raggiungimento degli obiettivi del Comitato. Le valutazioni del Comitato terranno conto di un'ampia gamma di informazioni, tra cui le letture delle condizioni del mercato del lavoro, le pressioni e le aspettative inflazionistiche e gli sviluppi finanziari e internazionali.” — FOMC Statement (parte 2)

I premi per il rischio azionario collegate alle opzioni, come visibile dai report settimanali del Cot e dai dati pubblicati da CBOE, CBOT e CME, sono estremamente compresse, mentre la compensazione tra buybacks e liquidità in eccesso negli hedge funds ha raggiunto livelli molto alti: i market maker hanno ancora un'enorme quantità di liquidità per acquistare cali e vendere strappi. Vedremo quali saranno le mosse future, ma da qui al prossimo meeting fissato per Marzo ne passerà di acqua sotto i ponti.

La BCE continua a calcare la mano mentre l’inflazione si raffredda

Nel frattempo la Banca Centrale Europea continua la sua narrativa da falco. La pressione sui prestiti bancari dovuto all’aumento dei tassi d’interesse, alla scarsa fiducia nell'economia e all'indebolimento delle aspettative del mercato immobiliare, mostra già un inasprimento degli standard di credito e una minore domanda di prestiti da parte di famiglie e imprese. Insieme al costante calo dei prezzi delle case, questo conferma che il rialzo dei tassi della BCE sta già avendo un impatto sostanziale e che nel 2023 l’economia nell’Eurozona rallenterà ancora.

Nonostante la crisi energetica e la conseguente inflazione, l'economia ha nuovamente evitato la recessione nel quarto trimestre, dimostrando un'incredibile capacità di recupero. Ma si è trattato di un paliativo. La maggior parte di esse sta attualmente ristagnando con una crescita prossima allo zero: Germania e Italia, grandi economie industriali, hanno registrato una leggera contrazione a causa della crisi energetica, mentre la Francia e la Spagna sono riuscite a ottenere piccoli tassi di crescita. Gli scenari peggiori sono stati evitati grazie agli effetti della riapertura della pandemia in Cina ma gran parte del lavoro è ancora da fare. Se pensiamo che dopo il nostro lockdown si sono susseguiti dei momenti di panico sui mercati, è lecito aspettarsi una nuova ondata di vendite.

Inflazione ancora in calo in Europa: 8.5% annualizzata, 5.2% core | Bloomberg

L'inflazione dell’Eurozona continua il suo rapido declino ed è scesa all'8,5% a Gennaio, mentre l'inflazione di fondo (quella core di cui vi ho parlato nelle ultime lettere) rimane ostinatamente alta al 5,2%. Pertanto la BCE ha continuato nei rialzi di altri 50 punti base Giovedì 2 Febbraio seppur in assenza dei dati tedeschi saltati per un disguido in fase di raccolta (almeno così ci dicono).

Ma c'è di più: la BCE ha preannunciato un altro rialzo dei tassi di 50 punti base anche il mese prossimo, aprendo la porta a una pausa o a un rallentamento del ritmo dei rialzi oltre Marzo. Ha inoltre confermato la decisione di Dicembre secondo cui il portafoglio del Programma di acquisto di attività (APP) si ridurrà in media di 15 miliardi di euro al mese dall'inizio di marzo fino alla fine di Giugno 2023, ma di questo ne ho già parlato nei precedenti meeting ed era già scontato dal mercato. Il consiglio direttivo ha tenuto a precisare che finché l'inflazione di fondo rimarrà ostinatamente alta e le previsioni di inflazione di fondo rimarranno al di sopra del 2%, loro continueranno ad aumentare i tassi. La crescente probabilità di evitare una recessione nella prima metà dell'anno dà anche alle aziende un maggiore potere di determinazione dei prezzi, dimostrando che le aspettative sui prezzi di vendita rimangono elevate. Di conseguenza mi aspetto come anticipato sopra, che la BCE non solo continui ad aumentare i tassi di interesse fino a primavera inoltrata, ma che li mantenga alti più a lungo di quanto i mercati abbiano previsto.

Nell’ultimo trimestre del 2022 i dati sul PIL migliorano nell’Eurozona | Bloomberg

Durante la conferenza stampa Christine Lagarde ha confermato l'atteggiamento da falco con qualche appunto rispetto all’ultima riunione di Dicembre. In questo caso ha evidenziato il miglioramento del quadro macro e quindi adesso “il rischio è più bilanciato”. Il fatto che nel comunicato abbiano già preannunciato che Marzo forse sarà l’ultimo mese del rialzo, hanno dato quel trigger che i mercati si aspettavano. L’Europa ha trainato incredibilmente questo rialzo nel 2023: partendo dal bottom di Ottobre sui principali listini azionari siamo nell’ordine di oltre i 30 punti percentuali al rialzo, con il domestico FtseMib che guida la truppa.

Calendario economico della settimana

Dopo giornate piene di indicazioni e rilascio di dati macro, ecco che la prossima ottava sarà più tranquilla sotto questo punto di vista. Ancora oggi parlerà in serata la presidente della Bce Christine Lagarde, mentre domani Martedì sarà la volta di un ulteriore intervento di Jerome Powell. Giovedì 9 Febbraio si terrà un importante summit tra tutti i leader europei a cui bisogna prestare la necessaria attenzione. Chiuderemo la settimana con una serie di dati dal Regno Unito e la continuazione del meeting UE iniziato Giovedì. Calma apparente insomma.

In conclusione, mentre la Federal Reserve continua ad aumentare i tassi di interesse, i mercati sono sempre più convinti che le banche centrali invertiranno la rotta velocemente e i tassi finiranno l'anno al punto di partenza. Gli effetti ritardati dell'inasprimento della politica monetaria pesano sull'attività economica e i dati confermano il settimo calo mensile consecutivo delle nuovi abitazioni. Inoltre, le vendite al dettaglio sono calate pesantemente a Novembre e Dicembre, mentre le indagini congiunturali suggeriscono che il sentimento è più debole rispetto al momento peggiore della pandemia ed è pari al livello di pessimismo sperimentato durante la crisi finanziaria globale. Ciononostante, la Fed e la Bce continuano a temere l'inflazione, sostenendo che un mercato del lavoro rigido lascia aperto il rischio che le pressioni sui prezzi possano persistere. Per il momento higher for longer ovvero tassi più alti, per più tempo non è un problema e i mercati finanziari continuano a prendere i banchieri centrali per la giacchetta. Chi mente?