MT48: Inflazione “Made in Italy”

 

“L'inflazione è principalmente il sottoprodotto dell'eccessiva stampa di denaro durante la pandemia” — MACROTALK

L’indice italiano FtseMib ha messo a segno un rialzo di 10 punti percentuali nei primi 10 giorni di contrattazioni del 2023. Quali sono le motivazioni macro che possiamo riscontrare nell’economia reale e qual è l’impatto sui mercati ne breve termine? L'andamento positivo per le nostre tasche è correlato direttamente ai prezzi del gas, e queste suggeriscono che il picco dell'inflazione complessiva potrebbe essere alle spalle, ma i futuri cali saranno rallentati da una certa inerzia nella componente core. Come ho spiegato alcune settimane fa, il dato cosiddetto core è epurato da tutti quegli articoli che sono soggetti a forti oscillazioni di prezzo, come ad esempio cibo ed energia. Se l’economia reale quindi tira un sospiro di sollievo, sono ancora giornate incerte sui mercati finanziari. Ma perchè questo?

Quando parliamo di inflazione intendiamo un aumento diffuso dei prezzi. In un periodo inflattivo dove il costo della vita sale, perchè non dovrebbero salire anche gli asset di rischio? Ecco una prima spiegazione che, seppur banale, a mio parere è quella più plausibile dell’euforia iniziata ad Ottobre dell’anno scorso e proseguita in maniera incredibile nel 2023, con l’Italia al timone dell’Europa.

L’inflazione in Italia divisa per regione  (Istat)

Come dicevo in apertura, i dati preliminari dell'Istat mostrano che a Dicembre 2022 l'inflazione complessiva è rallentata marginalmente all'11,6% su base annua dall'11,8% di Novembre, in linea con le aspettative. I fattori che hanno determinato il rallentamento sono stati la modesta decelerazione della componente dei beni energetici (al 64,7% dal 67,6% di Novembre) e degli alimentari deperibili (al 9,5% dall'11,4%). La misura core, che esclude gli alimenti deperibili e l'energia, è salita al 5,8% su base annua dal 5,6% di Novembre, segnalando che il passaggio delle pressioni passate sui prezzi dell'energia è ancora in corso, anche se a un ritmo più lento.

Nell’Eurozona l'inflazione è scesa al 9,2% a Dicembre, ma l'aumento dell'inflazione di fondo significa che non c'è molto che possa far desistere la Banca Centrale Europea dal percorso da falco intrapreso alla fine dello scorso anno.

In prospettiva a mio parere l’inflazione sembra destinata a rimanere volatile, riflettendo la tempistica delle decisioni amministrative messe in atto dal governo per contenere l'impatto dei passati aumenti dei prezzi dell'energia sui bilanci di famiglie e imprese. Come se non bastasse e per non farci mancare niente, l’Italia detiene il primato dei prezzi più alti in Europa. Nell'ambito dell'energia, a Gennaio è probabile che si verifichi un netto calo del prezzo regolamentato (TTF) dell'elettricità e, ahimè come stiamo assistendo già da alcuni giorni, un aumento dei prezzi dei carburanti alla pompa, poiché il governo ha deciso di non confermare il taglio delle relative accise. Un aumento contenuto delle tariffe autostradali (congelate nel 2022) potrebbe far salire marginalmente anche la componente trasporti a Gennaio. La politica dei bonus è perdente nel lungo periodo ed era necessario un cambio strutturale, lasciando i sussidi e concentrandosi su infrastrutture e innovazione: mi fermo qui con il ragionamento perchè non voglio scivolare in dibattiti politici che non sono utili ai fini del nostro lavoro di analisi macro.

Il prezzo del gas nell’Eurozona raggiunge nuovi minimi | Bloomberg

Nel primo trimestre del 2023, le condizioni meteorologiche giocheranno un ruolo fondamentale nel determinare la portata della decelerazione della componente energetica del paniere dell'Indice dei Prezzi al Consumo (IPC). Il recente calo dei prezzi del gas TTF nell'area dei 60 euro/MWh riflette la combinazione di un clima invernale anormalmente mite e di una domanda di gas più debole, e si estende ai contratti futuri con scadenza oltre il 2023. Se confermata, potrebbe portare a una forte decelerazione della componente energetica dell'inflazione nei prossimi mesi. Il livello insolitamente alto di riempimento degli stoccaggi di gas in questo periodo dell'anno (82% contro una media del 73,8% nel periodo pre-Covid 2017-19 negli stessi giorni dell'anno) incoraggia un certo ottimismo a breve termine. Ecco spiegato il perchè l’Italia è il timone finanziario dell’Europa nel 2023.

BCE al bivio

Il 2023 inizia con una serie di dilemmi per i tassi europei. Sul fronte macro, il clima più mite come ho appena spiegato, ha permesso agli stoccaggi di gas di resistere molto meglio del previsto all'inizio della stagione invernale e, più in generale, i prezzi delle materie prime hanno continuato a scendere. Il conseguente rallentamento dei prezzi dell'energia ha fatto scendere l'inflazione europea dai suoi massimi. Ma c'è una fregatura: l'inflazione di fondo non ha ancora invertito la rotta (quella core) e la situazione incoraggiante del mercato del gas fa sì che la Banca Centrale Europea non si trovi di fronte a un quadro di crescita così preoccupante quando deciderà di alzare i tassi come si temeva fino a pochi mesi fa.

Una combinazione di massimali di prezzo e di riduzione dei prezzi del petrolio e del gas naturale ha provocato un calo significativo dell'inflazione energetica (dal 34,9% al 25,7%), che è stata la principale causa del calo dell'inflazione complessiva. Il calo è stato ampio per paese, con tutte le principali economie dell'area dell'euro che hanno registrato cali significativi nella crescita dei prezzi. È probabile che il picco dell'inflazione sia ormai alle spalle, ma molto più importante per l'economia e per i responsabili politici è stabilire se l'inflazione tornerà strutturalmente al 2% da qui in avanti.

Gli economisti si aspettano un’inversione della curva a Giugno | Bloomberg

Giovedì 2 Febbraio sarà il giorno del meeting della BCE e il momento della verità. Il dubbio è se mantenere attiva la modalità bradipo e attendere i prossimi passi della Federal Reserve prima di agire oppure andare dritti per la propria strada puntando al target del 2% dell’inflazione (unico obiettivo di politica monetaria). All’interno del consiglio iniziano a volare venti di insoddisfazione per la gestione della Lagarde e gli spifferi che ogni settimana vengono fuori non sono ben accolti dai mercati. La settimana scorsa è stata la volta di Bloomberg che ha tirato fuori la storia dei prossimi aumenti sul tavolo di 25 punti base e che “la BCE è molto vicina ad un inversione della curva”. Nelle ore successive durante il World Economic Forum di Davos, Villeroy membro del consiglio ha smentito Bloomberg, dicendo di essere sorpreso da questi virgolettati. Altri membri hanno continuato a gettare acqua sul fuoco dell’entusiasmo dei mercati finanziari, cercando di far capire loro che la strada è ancora dura, tortuosa e che l’importante sarà guardare la luna oltre il dito.

L'inflazione di base continua a mostrare pochi segni di sollievo per ora. È passata dal +5% al +5,2% e ha registrato aumenti consistenti sia per i beni che per i servizi. I prossimi due mesi saranno cruciali, poiché tradizionalmente molte aziende modificano i prezzi all'inizio dell'anno. Potrebbe quindi verificarsi un ulteriore aumento dell'inflazione di fondo. Sebbene i consumi rimangano sotto pressione e le vendite al dettaglio siano in calo da tempo, le imprese continuano ad adeguare i prezzi agli shock sul fronte dell'offerta del 2021 e del 2022.

Quindi mentre gli shock dal lato dell'offerta si stanno attenuando, l'inflazione di fondo si sta ancora adeguando con un certo ritardo. La BCE ha assunto un atteggiamento molto aggressivo nei confronti di questo sviluppo e ha indicato che effettuerà un rialzo attraverso una lieve recessione per portare l'inflazione strutturalmente al 2%. Con il rapido calo dell'inflazione energetica e il miglioramento delle previsioni di approvvigionamento, il 2% potrebbe essere raggiunto molto prima del previsto. Tuttavia, l'aumento dell'inflazione di fondo (core) sarà sufficiente, a mio parere, che la BCE continui ad aumentare di 50 punti base a Febbraio e Marzo.

L’immobilismo strategico della Federal Reserve

I dati sul lavoro negli Stati Uniti sono tornati ad essere il market mover come una volta, oltre che per il dollaro dopo l’abbandono della forward guidance, anche per l’azionario. I non-farm payrolls hanno mostrato una crescita nei posti di lavoro e il tasso di disoccupazione è tornato ai minimi del ciclo, ma ci sono segnali che indicano una svolta. Il quinto calo consecutivo dell'occupazione temporanea è un segnale d'allarme, mentre l'inflazione salariale più contenuta suggerisce che le dinamiche del mercato del lavoro si stanno spostando. Con le indagini sulle imprese che indicano una recessione, si prospettano tempi più duri.

La probabilità di recessione negli Stati Uniti è salita al 47%

Tuttavia si iniziano ad intravedere cali in alcuni settori chiave, in particolare quello dei lavori occasionali o temporanei, che hanno registrato il quinto calo mensile consecutivo. Si tratta di un segnale importante, poiché questi lavoratori sono sempre i primi a essere licenziati in una fase di crisi (in quanto sono i più facili da licenziare) e probabilmente indicano una maggiore debolezza nei prossimi mesi. I servizi alle imprese sono scesi per il secondo mese consecutivo, mentre anche i servizi di informazione hanno registrato un calo dell'occupazione.

Molto importante è il dato riguardante il mercato immobiliare. Come ho più volte sottolineato, qualsiasi recessione dell’economia o contrazione dei mercati è partita dalla vendita di nuove case, i cosiddetti New Home Sales. Negli ultimi report è uscito fuori un dato davvero preoccupante: il tasso di annullamento dei mutui è del 68%. Questo significa che oltre i due/terzi hanno abbandonato i loro contratti nell’ultimo trimestre. Per far capire la gravità di questo dato, il confronto nello stesso periodo dell’anno scorso negli Stati Uniti, è stato solamente del 13%.

Tasso di cancellazione dei contratti di abitazioni nel Q4 al 68% | Re:venture Consulting

In fondo alla Fed non è dispiaciuto mantenere i tassi alti e vedere i mercati forti, o quantomeno più resilienti del solito. La spiegazione sta nel fatto che è riuscita nella mission impossible di diminuire il debito, dopo alcuni anni di folle esplosione dei conti federali. Inflazione più alta significa più gettito, tassi più alti significa riuscire ad abbassare il bilancio (Quantitative Tightening) senza particolari danni. Arriverà un punto di breakeven, dove andranno prese delle decisioni forti e chiare: questo 2023 ha tutte le caratteristiche per essere un anno di pivot. Nel breve periodo, considerata la situazione salariale più morbida, se si dovesse registrare un'altro IPC poco significativo (0,3% mensile o inferiore), è probabile che si crei l'ipotesi di un rialzo di 25 punti base nella riunione del FOMC di Febbraio rispetto a quello di 50 pb e addirittura di raggiungere prima di Luglio (come segnalano i Fed Funds) l’inversione della curva dei tassi.

I Fed Funds prezzano un’inversione dei tassi a Giugno | Bloomberg

Il dilemma per i governi in un mondo a crescita rallentata è quello di gestire gli stimoli fiscali: un eccesso di stimoli provocherebbe una ripresa dell'inflazione, portando nuovamente a un aumento dei tassi di interesse. Ho passato tante settimane del 2022 a criticare la comunicazione e i passi delle banche centrali ma c’è da dire che questa volta sono costretti a lavorare tra l’incudine e il martello. Non un compito facile e il margine d’errore è molto basso.

Calendario economico della settimana

La prossima ottava è abbastanza tranquilla dal punto di vista dei dati macro. Lunedì, Martedì e Venerdì ci saranno tre discorsi da parte della presidente della BCE Lagarde dopo il WEC di Davos. Per quanto riguarda gli altri eventi in calendario qui sotto trovate tutti quelli più importanti.

Molto più interessanti saranno il rilascio degli utili che continua negli Stati Uniti. Tra gli altri, questa sarà la settimana di Tesla, Microsoft, J&J e Intel. Vedremo quali scenari ci riserveranno i mercati finanziari, anche dopo il ritorno di fiamma per il mondo cripto: sarà di attesa o ci riserverà qualche fiammata?

Al prossimo articolo!