MT23: L'abbandono della forward guidance

 

“La recessione non è il mio scenario centrale”. — Jerome Powell

La settimana scorsa il dato GDP ha segnalato una contrazione negli Stati Uniti dello -0.9%. Due trimestri negativi significano recessione tecnica certificata, segnale che i banchieri centrali seppur travestiti da pompieri, non ne azzeccano una neanche per sbaglio. Nel frattempo i mercati hanno chiuso il mese con il più classico dei window dressing, vogliosi di recuperare il recuperabile dopo settimane di agonia. Italia e Germania salutano Luglio con un +5.39% e +5.84%, mentre negli Stati Uniti decollo del Nasdaq +12.80% ed S&P500 +9.30%. A mio parere non è un’inversione ma un rally di sollievo come ce ne saranno altri.

L'economia tedesca è rimasta ferma nel 2° trimestre, in calo rispetto a una crescita dello 0,8% nel 1° trimestre. Il PIL ristagna allo 0% nel secondo trimestre poiché l'aumento della spesa delle famiglie e del governo è stato bilanciato dall'effetto al ribasso delle esportazioni e delle importazioni (fonte Macrobond)

Gross Domestic Product (GDP) ovvero il prodotto interno lordo (PIL) è una misura monetaria del valore di mercato di tutti i beni e servizi finali prodotti in un determinato periodo di tempo dai Paesi. Il PIL (nominale) pro capite, tuttavia, non riflette le differenze nel costo della vita e nei tassi di inflazione dei Paesi; pertanto, l'utilizzo di una base di PIL pro capite a parità di potere d'acquisto (PPA) può essere più utile per confrontare gli standard di vita tra le nazioni, mentre il PIL nominale è più utile per confrontare le economie nazionali sul mercato internazionale.

Il mercato USA ha anche una zavorra fiscale e il settore immobiliare a pezzi. Dal canto suo l’Europa non sorride certo: l’incertezza della guerra e il caro energia, all’interno di un quadro inflazionistico sotto pressione, non rassicura: la Russia sta ancora una volta riducendo drasticamente il flusso di gas verso la Germania. Gazprom ridurrà le spedizioni sul gasdotto Nord Stream a circa il 20% della sua capacità. È una prospettiva preoccupante mentre l'UE si avvia verso i mesi più freddi. Se i flussi del Nord Stream vengono interrotti completamente e se l'inverno è freddo, il gas europeo in deposito potrebbe esaurirsi entro la fine di Febbraio 2023. Il cambiamento climatico può essere un nostro alleato, ma non ditelo a Greta Thunberg.

L’ottimismo è il profumo della vita

Sinceramente non so bene su cosa basino il loro ottimismo i mercati e le banche centrali. Entrambe (Fed e BCE) sono sottoposte ad un tightening (irrigidimento) brutale della politica monetaria. In realtà il dato del balance sheet (bilancio federale) non è diminuito: questo è un segnale molto grave per la credibilità delle banche centrali.

Il QT è iniziato ufficialmente il 1 Giugno 2022. Nei primi 2 mesi dal lancio, il bilancio della Fed è stato ridotto di soli 25 miliardi. (fonte Federal Reserve)

Non hanno capito il Covid-19, non hanno saputo affrontare le riaperture limitandosi ad applicare l’helicopter money (soldi gratis per tutti) e non stanno facendo quello che avevano promesso ritardando l’aumento dei tassi d’interesse e non stanno applicando la diminuzione degli acquisti. Zero credibilità. L'inflazione rimane ovunque molto alta ed è un grande problema politico. I futures dei Fed Funds sono vicino a delle soglie neutrali (circa 3%) e la Federal Reserve ha venduto a malapena 1 dollaro per ogni 100 di obbligazioni negli ultimi due anni e mezzo. La paura di rimanere fuori degli operatori (fear of missing out) ha dato vita al miglior mese post 2020 e questo non incoraggerà la Fed a diminuire la rincorsa dei tassi: se i mercati sono resilienti la Fed non decelererà.

Se è vero che la lotta dei banchieri è incentrata contro l’inflazione, non potranno sicuramente trascurare tutto il resto: a fronte di un mercato del lavoro solido e una bolla immobiliare alle porte, l’abbandono della forward guidance è l’elemento nuovo che sto notando in questo quadro. Di questo ne parleremo più avanti ma premetto che da trader cerco di non affrontare in maniera frontale le banche centrali, in base al motto “don’t fight the fed”; i tempi sono maturi per un minimo strutturale dei mercati da cui ripartire ma i semafori devono assolutamente essere tutti verdi affinchè un miglioramento dei valori azionari corrisponda ad un miglioramento dell’economia reale.

Se ci capite poco o niente del contesto economico attuale, ecco un Tweet che vi manderà in uno stato di confusione totale:

Secondo Paolo Gentiloni, rappresentante Economico all’interno del parlamento europeo, i dati di crescita dell’eurozona in particolare per Spagna e Italia sono buoni e ispirano ottimismo. Questo genio pagato con i nostri quattrini ha dimenticato un piccolissimo particolare: l’inflazione. Seppur in Europa non è ancora certificata (come negli Stati Uniti) una recessione tecnica, il dato del PIL è ampiamente gonfiato artificialmente dal lavoro sporco dell’inflazione. Aumentando i prezzi, soprattutto quelli di beni essenziali (energia e beni di prima necessità presenti nel calcolo dell’Eurozona) è conseguenza naturale l’aumento del PIL. In questi termini, un prodotto interno lordo positivo in periodo di inflazione desta quasi più spavento che rassicurazione.

Il movimento del bradipo (Banca Centrale Europea)

Per la prima volta in 11 anni, la Banca Centrale Europea ha aumentato i tassi di interesse in misura superiore al previsto, unendosi alle misure già adottate dalla Federal Reserve statunitense e da altre importanti banche centrali per contrastare un'inflazione ostinatamente elevata. La mossa solleva nuovi interrogativi sulla possibilità che la corsa a rendere più costoso il credito faccia sprofondare le principali economie nella recessione al prezzo di combattere l'inflazione, che sta costringendo i cittadini a spendere di più per cibo, carburante e tutto il resto. Sinceramente non riesco a trovare un nesso logico di tanta attesa nell’aumentare il tasso, per poi fare un salto carpiato e annunciare un tool anti-frammentazione che potrebbe generare esattamente l’effetto opposto, ovvero nuovi acquisti di asset. Il movimento del bradipo oltre ad essere tardivo è anche scomposto, ma non sono nessuno per dirlo, né titolato a farlo. Solo parole al vento, quanto quelle di Lagarde appunto. In sintesi la BCE ha:

• aumentato i 3 tassi di riferimento, Deposit Facility, Marginal Lending Facility e Main Refinancing Rate di 50 bps, con il primo che torna a zero per la prima volta dal 2014. Si è chiarito che ulteriore normalizzazione dei tassi sarà portata avanti nei prossimi meeting;

• è stato approvato il Trasmission Protection Instrument (TPI), che dovrebbe intervenire in caso un "unwarranted widening” (ingiustificato allargamento) dello spread renda inefficace la trasmissione della politica monetaria. E’ stato specificato nello statement che gli acquisti non hanno un limite preordinato;

• è stata abrogata definitivamente la forward guidance, con la notazione che le decisioni sui tassi verranno prese meeting per meeting a seconda dei dati che si hanno in mano. Questo lascia il mercato privo di indicazioni per i prossimi meeting (e probabilmente è una cosa buona). Anche il concetto di "gradualità" sembra sparito.

La BCE è stata costretta a invertire i rialzi dei tassi nel 2008 e nel 2011 (fonte Bloomberg)

Tool anti-deframmentazione — La banca ha approvato un nuovo backstop finanziario che fa parte del suo arsenale per evitare che ciò accada di nuovo. La BCE interverrebbe sui mercati per acquistare le obbligazioni dei Paesi che si trovano ad affrontare tassi di prestito eccessivi e ingiustificati. Ma non offrirebbe protezione nel caso in cui la BCE stabilisse che l'aumento dei costi di prestito è dovuto a decisioni governative sbagliate. L'acquisto di obbligazioni ne fa salire il prezzo e scendere il rendimento, perché prezzo e rendimento si muovono in direzioni opposte, limitando così i costi degli interessi. La crescita vertiginosa dei tassi sul mercato obbligazionario ha minacciato di far crollare l'euro nel 2010-2012 e ha portato la Grecia e i Paesi a rivolgersi ad altri membri e al Fondo Monetario Internazionale per i salvataggi. Questo problema è unico per la BCE, che supervisiona 19 Paesi con condizioni finanziarie diverse. Il backstop mira a salvaguardare la regolare trasmissione della nostra politica monetaria in tutta l'area dell'euro.

La Presidente della Banca Centrale Europea, nell’ultima riunione aveva indicato un aumento di un quarto di punto, quando l'inflazione aveva raggiunto il record dell'8,6%, salvo poi rimangiarsi tutto durante l’ultimo meeting, ratificando un rialzo maggiore perché l'inflazione continua ad essere indesideratamente alta e si prevede che rimarrà al di sopra del nostro obiettivo per un po' di tempo. Bonjour Madame Lagarde!

L'aumento dei tassi per le banche centrali è considerato la cura standard per l'inflazione eccessiva. I parametri di riferimento della BCE incidono su quanto costa alle banche prendere in prestito e quindi contribuiscono a determinare il prezzo dei prestiti (ad esempio mutui). Tuttavia, rendendo più difficile l'accesso al credito, gli aumenti dei tassi possono rallentare la crescita economica, un problema importante per la BCE e per la Federal Reserve. La Fed ha aumentato i tassi di tre quarti di punto a Giugno e potrebbe farlo di nuovo nella prossima riunione. La Banca d'Inghilterra ha iniziato la marcia verso l'alto a Dicembre, questa settimana dovrebbe continuare a farlo e persino la banca centrale Svizzera ha sorpreso con il suo primo aumento in quasi 15 anni il mese scorso.

Mentre la BCE esce da un'era di tassi di interesse negativi seguita da un colpevole ritardo nel rialzo dei tassi, la Lagarde ha affermato che le previsioni economiche non indicano una recessione né quest'anno né il prossimo, ma ha riconosciuto l'incertezza che ci attende. Tutto assolutamente falso e non corredato dai dati. Infatti basta analizzare un qualsiasi testo economico comparato con i dati raccolti finora e si evince chiaramente che sono alte le possibilità di recessione tra la fine di quest’anno e l’inizio del prossimo in Europa a causa dell’impennata delle bollette di elettricità, carburante e gas. Dati e previsioni contestualizzate nel quadro europeo attuale e nel bel mezzo della guerra tra Russia e Ucraina che non sembra essere vicina ad una conclusione.

Le preoccupazioni per la recessione hanno contribuito a spingere l'euro a un minimo di 20 anni rispetto al dollaro, il che ha aggravato il compito della BCE con il peggioramento dei prezzi dell'energia che stanno guidando l'inflazione. Questo perché il petrolio è quotato in dollari. Sono alcuni mesi infatti che porto avanti la tesi che le materie prime quotate in dollari, in caso di un aumento sconsiderato come abbiamo visto quest’anno, avrebbero generato forza relativa della valuta base contro tutte le altre. Nel nostro caso forza di dollaro contro euro. Dall’inizio di questa del 2022 e anche prima a dire il vero, l’Euro ha continuato il suo indebolimento: nessuno me compreso poteva aspettarsi Eur/Usd sulla parità, ma tant’è. Continuo a pensare che da questi livelli e in ottica di piano di accumulo, le opportunità long euro sono maggiori rispetto ad un dollaro ancora più forte. (Disclaimer)

Il salto del canguro (Federal Reserve)

L’hanno fatto ancora. Nasdaq e S&P500 volano a Luglio. Non lasciatevi tentare da conclusioni affrettate sulla scia del massiccio rally del rischio dopo la riunione della Federal Reserve delle scorse settimane. Continueranno ad aumentare i tassi di interesse finché non si romperà qualcosa: come ho scritto prima, se i mercati salgono, i canguri della Fed continueranno ad alzare. Con la fine della forward guidance e l'adozione di un approccio "meeting to meeting", Powell si affiderà ancora di più agli indicatori ritardatari come il tasso di disoccupazione e il rapporto mensile sull'IPC. Quando la disoccupazione comincerà a crescere insieme all'indebolimento dello slancio dei rapporti sull'inflazione, sarà probabilmente troppo tardi, almeno 3-6 mesi, per cambiare rotta. E così saremo punto e a capo: dovranno mettere in atto nuove politiche per invertire la curva duramente e spenderanno tempo e risorse nella speranza di un atterraggio morbido, cosa che non è avvenuta adesso. La maggior parte degli indicatori anticipatori dell'inflazione punta (seriamente) al ribasso, mentre i primi indicatori della disoccupazione sono in aumento, ma la Fed non lo ammetterà finché gli asset di rischio non avranno subito un'altra batosta.

L’indicatore Fear & Greed vicino al tocco della trendline di resistenza: in meno di 2 mesi è passato da “paura estrema” a neutrale. (fonte CNN)

Jerome Powell ha dichiarato che la Federal Reserve continuerà ad applicare la stretta più forte per frenare l'inflazione, concedendo al contempo ai funzionari una maggiore flessibilità sulle prossime mosse in presenza di segnali di un rallentamento economico sempre più ampio. Nell’ultima riunione il consiglio ha deciso per un aumentato del tasso di riferimento di 75 punti base, portandolo a un intervallo compreso tra il 2,25% e il 2,5%, e hanno dichiarato di prevedere aumenti continui. Powell si è allontanato dalle indicazioni specifiche fornite nella riunione di Giugno, ma non ha escluso un'altra mossa di dimensioni simili. Gli investitori scommettono che i tassi raggiungeranno un picco intorno al 3,3% quest'anno, prima che la Fed inizi a tagliare moderatamente nel 2023.

Alla luce di questo atteggiamento da falco, come si spiega il rialzo dei mercati? Questa frase da parte di Powell durante le domande dei giornalisti accorsi, hanno scatenato i tori: “Siamo ora a livelli ampiamente in linea con le nostre stime di tassi di interesse neutrali, e dopo aver anticipato il nostro ciclo di rialzi fino ad ora, saremo molto più dipendenti dai dati in futuro”. Bye bye forward guidance.

Ad una lettura a freddo dei dati e delle parole del presidente della Fed, posso individuare in cinque punti i motivi del rialzo dei mercati:

• raggiungere il 3,4% quest'anno è coerente con aumenti più contenuti;

• hanno definito le variazioni di 75 punti base "insolitamente grandi";

• hanno detto che il pieno effetto della politica più restrittiva deve ancora essere percepito;

• la Fed reagirà ai dati piuttosto che alla sola inflazione;

• hanno ribadito che i funzionari mirano a riequilibrare la domanda e l'offerta attraverso una crescita più morbida, non una recessione.

Le previsioni per le prossime riunioni adesso vedono un aumento di 50 punti base a Settembre, seguito da 25 punti base nelle riunioni successive. Con questo rialzo di 75 punti base, Powell ci ha detto che la Fed ha appena raggiunto la sua stima del tasso neutrale e quindi da qui in poi non contribuirà più al surriscaldamento dell'economia. I mercati ritengono che la Fed rallenterà il ritmo dei rialzi dei tassi.

La Banca Centrale Europea e la Federal Reserve, con passi e ritmi diversi hanno raggiunto lo stesso obiettivo: abbandonare completamente la forward guidance.

La forward guidance è uno degli strumenti a disposizione di una banca centrale per esercitare il proprio potere in politica monetaria al fine di condizionare, con i propri annunci, le aspettative dei mercati sui futuri livelli dei tassi di interesse sul costo del denaro. Lo scopo è quello di raggiungere determinati obiettivi macroeconomici che l'istituzione si è prefissa, come il ribasso dei tassi d'interesse a lungo termine o lo stimolo agli investimenti e alla spesa aggregata. Si tratta, essenzialmente, di una strategia di comunicazione pubblica, che rientra nell'arsenale degli strumenti definiti "non convenzionali", la cui utilità si rivela soprattutto in quelle situazioni economiche dette di trappola della liquidità, in cui gli spazi di manovra "classici" sui tassi di interesse sono estremamente ridotti a causa dal fatto che i tassi nominali a breve termine sono vicini allo zero.

Le opzioni sono contratti che danno agli investitori il diritto di acquistare o vendere azioni, indici o altri titoli finanziari a un prezzo e a una data concordati. Le put rappresentano l'opzione di vendita, mentre le call rappresentano l'opzione di acquisto. Quando il rapporto tra put e call aumenta, di solito è segno che gli investitori sono sempre più nervosi o potrebbero iniziare ad utilizzare delle coperture in vista di una probabile inversione (fonte CNN)

In conclusione, le banche centrali in questo modo hanno lasciato il libero arbitrio ai mercati finanziari di posizionarsi come meglio credono. A quel punto gli investitori istituzionali hanno fatto due calcoli, e immaginando un picco dell’inflazione a breve e una recessione tecnica confermata, il quadro “tanto peggio tanto meglio” è tornato a bussare alle porte. Questa volta però non per aspettarsi nuovi interventi bensì, immaginando la mano più leggera dalle istituzioni nei confronti dei mercati: hanno prezzato di nuovo il rischio immaginando dati migliori. Quindi, se la Fed non ha più il pilota automatico e i mercati hanno una forte opinione sul crollo dell'inflazione e della crescita, allora possono anche prezzare tutte le altre classi di attività intorno a questo scenario di base. Avranno ragione? Il tempo come al solito ce lo dirà ma questo comporterà più volatilità e rapidi riposizionamenti nel caso di dati inattesi.

Le Banche coprono meno rischi = i mercati si muovono più velocemente.

Calendario economico della settimana

I dati macro di questa settimana sono molto interessanti e nonostante molti di voi saranno al mare a godersi le vacanze, sui mercati ci sarà tanta carne al fuoco.

Iniziamo la settimana Lunedì primo giorno di Agosto con alcuni dati interessanti in Europa e il catalizzatore indice ISM manifatturiero negli Stati Uniti il pomeriggio. Martedì calma piatta, quindi si salterà direttamente al Mercoledì 3 Agosto con PMI nel regno Unito e l’altro ISM non manifatturiero oltre oceano. Sempre volatili e utili per chi investe sul petrolio, le scorte di greggio dopo che il Crude Oil ha rimesso piede sopra i 100 dollari.

Giovedì altri dati molto importanti nel Regno Unito con la decisione sul tasso d’interesse e il discorso del governatore Bailey; nel pomeriggio le richieste iniziali di sussidi di disoccupazione negli Stati Uniti che anticiperanno, il giorno successivo ovvero Venerdì 5 Agosto, il dato Non Farm Payrolls e il tasso di disoccupazione sempre stabile al 3.6%.

Agosto in base ai miei dati è uno dei mesi dell’anno che offre più opportunità in termini di rendimento: le oscillazioni sono frequenti, volatili e frizzanti. Pane per i traders di tutto il mondo. Sarà anche dovuto al fatto che molti squali che abitano il mare dei mercati, cerca di approfittare dell’assenza di qualche HFT di troppo e di alcuni operatori ignari che troveranno qualche bella sorpresa al ritorno dalle vacanze. Il consiglio (nessun disclaimer qui) è quello di fare attenzione e ad ogni risalita dall’acqua dare un colpo d’occhio al cellulare o al vostro tablet: le temperature si alzeranno anche sui mercati finanziari…

Al prossimo episodio!