MT20: La finestra di Overton

 

“L’euro non è moneta sovrana perché nessuno Stato europeo ne è il proprietario, ed è invece emesso da un sistema di banche centrali, sempre inventandolo dal nulla.” — Paolo Barnard

Joseph Overton era un sociologo americano morto giovane a 43 anni. Nel 2003 si schiantò a bordo di un aereo ultraleggero da lui stesso pilotato, in circostanze non del tutto chiare. Ha avuto una certa notorietà postuma per la sua teoria di ingegneria sociale, denominata appunto “The Overton Window”, la finestra Overton. Nei suoi studi cercava di spiegare i meccanismi di persuasione e di manipolazione delle masse, in particolare di come si possa trasformare un’idea da completamente inaccettabile per la società a pacificamente accettata ed infine legalizzata.

Tecniche affinate, gli esperti di pubblicità e marketing ben le conoscono e sempre di più vengono applicate su scala globale dai think tank dell’economia e della politica per orientare il modo di pensare e le inclinazioni dell’opinione pubblica. In fondo è lo schema tipico delle dittature. Ci si chiede infatti, spesso a posteriori, come interi popoli, non solo e non sempre a seguito di pressioni violente, abbiano potuto a un certo punto trovarsi a pensare tutti nello stesso identico modo e a condividere supinamente stili di vita prima nemmeno immaginabili, per ritrovarsi infine rinchiusi in una caverna di prigionia, come nella fiaba del Pifferaio Magico.

La finEstra di Overton riportata su un asse orizzontale (foto di repertorio Google)

Eppure è successo e succede. Anzi nell’era di internet e dell’intelligenza artificiale — che ai tempi di Overton era appena agli albori — si sono spalancati nuovi sconfinati orizzonti, dove paiono materializzarsi scenari degni dei romanzi distopici di Orwell e Benson, dominati da invisibili grandi fratelli e padroni del mondo. Semplicemente Overton studia il percorso e le tappe attraverso le quali, ogni idea, sia pur assurda e malsana, possa trovare una sua “finestra” di opportunità. Qualunque idea, se abilmente e progressivamente incanalata nel circuito dei media e dell’opinione pubblica, può entrare a far parte del mainstream, cioè del pensiero diffuso e dominante. Comportamenti ieri inaccettabili, oggi possono essere considerati normali, domani saranno incoraggiati e dopodomani diventeranno regola, il tutto senza apparenti forzature.

La finestra di Overton è, a mio modesto parere, applicabile al contesto in epoca Covid-19, imposta dai legislatori e dalle banche centrali. Hanno chiuso imponendo lockdown, mandato in rovina interi settori e attività, poi riaperto senza sostegni, poi imposto degli atteggiamenti (mascherine, distanziamento) e l’hanno venduta come la nuova normalità. Le banche a loro volta, hanno imposto i tassi negativi, titoli di stato a rendimento negativo e inondato di liquidità. Siamo tutti dentro la finestra.

I cicli hanno tutti la stessa forma

I movimenti della Terra sono una serie di moti simultanei che incidono su diversi aspetti di natura astronomica e climatica sulla vita del pianeta. L'effetto combinato di questi moti sul pianeta è definito ciclo terrestre. I moti principali della terra sono due: la rotazione attorno all'asse polare e la rivoluzione intorno al Sole. Il moto di rotazione: è il movimento della Terra attorno al suo asse, dura 23h 56m 04s e viene definito giorno siderale e determina il passaggio da giorno a notte da non confondere con il giorno solare che dura in media 24 ore. Il moto di rivoluzione: è il movimento della Terra attorno al Sole secondo un’orbita ellittica e dura 365 giorni, 5 ore, 48 minuti e 46 secondi e a causa di questo periodo di tempo impreciso ogni 4 anni è presente un anno bisestile per ristabilire quell'asse di tempo che, nell'emisfero boreale, ci indica che a giugno e a luglio farà caldo e che a dicembre e gennaio farà freddo.

I giorni di rotazione dei pianeti all’interno del nostro sistema solare

Così come la rotazione della terra in base a dei cicli naturali prestabiliti, anche i mercati finanziari subiscono una rotazione che di solito si verifica in occasione di cambiamenti del ciclo economico e nelle aspettative della massa psicologica degli investitori. Una parte della rotazione a cui stiamo assistendo si basa su ciò di cui ho parlato sopra. La rotazione può essere sana e naturale, come la terra che ruota sul suo asse e gira intorno al sole. Può anche essere improduttiva, come i pneumatici che girano nella neve o nel fango. Nei mercati, la rotazione può avvenire per motivi offensivi o difensivi: per sfruttare le opportunità di valutazione relativa o per assumere una posizione in grado di resistere a un ambiente. Quando uno degli attori (banche centrali, investitori, industrie, legislatori, fattori esogeni) entra in scena in maniera aggressiva, si generano delle rotture, ossia dei momenti di breakdown, dove tutto finisce e poi ricomincia.

Le banche centrali si stanno spingendo troppo oltre. Negli ultimi 30 anni, quando siamo arrivati a questa fase del ciclo e in queste condizioni economiche in cui il mercato prevede un errore politico, abbiamo avuto una recessione. I dati macro non certificano ancora questo dato, ma ci siamo molto vicini. Le obbligazioni continuano a prevedere rialzi dei tassi per tutto il 2022: i primi tagli sono previsti nel 2023, dopo aver raggiunto il target di 3.75% che ha dichiarato più volte Jerome Powell della Federal Reserve. In Europa la situazione è addirittura peggiore con una Banca Centrale Europea immobile che sa soltanto fare proclami (anti-frammentazione, controllo dell’inflazione, bla bla bla) ma di concreto nulla.

Stiamo prezzando un nuovo aumento di 75 punti base per il prossimo meeting del 27 Luglio (fonte CME Group)

I prossimi aumenti in programma della Federal Reserve sono di 75 punti base per la riunione di Luglio, 50 punti base per Settembre, tra 25 e 50 bp per Novembre e Dicembre. In questo modo potremo raggiungere il target che auspica la Fed del 3.75%. Questo hard landing, ovvero atterraggio duro della curva dei tassi dovrebbe provocare un raffreddamento dell’inflazione e una recessione economica lieve.

La seconda cosa che possiamo notare, più evidente nel 2020 ma anche alla fine del 2015, è che i multipli delle aziende toccano il fondo molto prima degli utili effettivi. I mercati finanziari anticipano le cattive notizie ma anche quelle buone. Quindi, con il crollo degli utili, potremmo iniziare a vedere i multipli risalire, soprattutto se il mercato percepisce che la Fed sta per fermarsi. I multipli hanno toccato il fondo prima degli utili anche durante la Grande Crisi Finanziaria. Un aspetto positivo da notare è che il mercato predice le cose negative forse più spesso di quanto si verifichino. Possiamo vedere il multiplo ridursi senza una variazione degli utili nel 2011 e di nuovo nel 2018. Si trattava anche di periodi in cui si temeva un errore di politica delle banche centrali.

Oggi vi sono molteplici asset che mostrano la rotazione del mercato: dalle valute all’obbligazionario, dai titoli growth a quelli value, dall’oro alle commodities. Tutto è in movimento e lo sarà fino a quando non si raggiungerà un nuovo punto di equilibrio.

Eurodollaro verso la parità?

In questo contesto, performance relative e dinamica dei cambi mostrano chiaramente il distinguo operato dal mercato tra USA e Eurozona. L'America ha una economia più robusta e chiusa, e indipendente energeticamente, è più lontana dal conflitto in Ucraina. L'inflazione sembra più vicina ad un picco. La sofferenza macroeconomica è più "autoinflitta" da una politica monetaria estremamente restrittiva. Gli effetti benefici di un eventuale cambio di politica della FED sarebbero più marcati. Il punto è se questo cambio arriverà prima che, ad esempio, i danni sul mercato immobiliare USA si siano fatti troppo pesanti.

L'Europa, per contro, è assai più in balia degli eventi. Subisce la sua dipendenza energetica dalla Russia e quindi la strategia di Putin. L'economia è più fragile e dipendente dalla domanda globale. Il margine di manovra della politica monetaria è più ridotto (BCE non ha ancora nemmeno iniziato ad alzare). La fase inflattiva meno matura. Su queste basi, sembra improbabile che la fase di sotto-performance dell'azionario Europeo rispetto a quello USA possa interrompersi a breve, anche perchè il calo dell'Euro contro il Dollaro, non è da considerarsi un vantaggio, effetto di una politica monetaria più  accomodante, ma una fuga di asset. E un eventuale ammorbidimento della Federal Reserve accentuerà l'appetibilità degli asset oltre Oceano rispetto a quelli Europei dove l'inflazione è meno in controllo della banca centrale. E vi sono specifiche differenze di condizioni: il gas europeo nell'ultimo mese è raddoppiato, mentre quello negli Stati Uniti ha ceduto il 40%.

La BCE sembra sempre più preoccupata sull’Euro a causa delle sue politiche espansive degli ultimi 15 anni. Il decollo della BCE ha un prezzo. L'euro recupererà solo se le prospettive di crescita miglioreranno e il tasso terminale aumenterà (fonte ECB)

C'è già molto rumore intorno al tasso di cambio Eur/Usd che vada a 1,00. Arrivati a questo punto non ci vuole un indovino nel pensare che sia possibile: varie istituzioni finanziari tra cui Citibank inizia a prezzare una possibilità dell’80% che questo venga raggiunto nel 2022. Noi ne abbiamo parlato in tempi non sospetti in questo articolo. Da dicembre 2020, l’Eurodollaro è sceso del 15% ma solo del 4% in termini di tasso di cambio effettivo ponderato per il commercio dell'euro. Il punto è che il dollaro si è apprezzato rispetto alla maggior parte delle valute. Se la BCE sosterrà attivamente i sovrani altamente indebitati, acquistando più debito dai paesi come l'Italia con i proventi dei sovrani meno indebitati come la Germania, credo che l’Euro possa continuare ad indebolirsi fino al punto di breakdown (descritto sopra) per poi ripartire.

La “Trading Ideas” di questo mese

Mercoledì scorso l'euro è sceso al livello più basso degli ultimi due decenni, mentre i timori di una recessione nella zona euro sono aumentati, con i prezzi del gas in aumento e la guerra in Ucraina che non ha mostrato segni di cedimento. Se i politici dell'Eurozona continuano a stampare denaro nel vano tentativo di compensare la perdita di forniture energetiche, l’Euro probabilmente andrà molto più in basso.

L'inflazione della zona euro ha toccato il record dell'8,6% a Giugno, spingendo la Banca Centrale Europea ad anticipare ai mercati l'intenzione di aumentare i tassi di interesse per la prima volta in 11 anni durante la riunione di luglio. Tuttavia, i crescenti timori di una recessione potrebbero limitare la capacità della banca centrale di inasprire la politica monetaria: la caduta libera di Eur/Usd in una situazione di price action che nega ogni tipo di correzione, pur in presenza di divergenze o possibili correzioni. Ci troviamo nella classica condizione in cui ogni tipo di rialzo trova venditori che ormai sono tutti concentrati sul probabile test della parità. I livelli intermedi sono posti a 1,01 e 1,006: essi rappresentano dei target che potremo considerare come punti di possibile correzione tecnica.

Inflazione in termini % di Italia, Germania, Francia e Spagna (fonte Bloomberg)

Tutti si aspettano la parità e, come qualsiasi gioco a somma zero (o negativa come per i mercati finanziari), state certi che non pagherà la maggioranza degli investitori. Se i mercati fossero così come vengono descritti, sarebbero oro colato per gli investitori. I traders trend-followers si crogiolano ogni giorno sui social nel seguire la tendenza senza anticipare i movimenti futuri e osservando soltanto il grafico a candele. Ma il gioco è molto più complesso di questo, tant’è che il 95% dei partecipanti perde costantemente soldi sui mercati. Sarà così anche questa volta? L’Eurodollaro ha i veri livelli supportivi in area 0.9590, dove arrivò nel gennaio 2001, dopo la prima grande discesa a 0.8225 e la correzione che portò i prezzi in quell'area. Mi aspetto che i prezzi possano fermarsi un pò prima o un pò dopo dalla quotazione di 1 euro. Quindi come agire?

Grafico mensile dell’EuroDollaro spot con i livelli per strutturare un trade di lungo periodo (fonte Dax Trading Ideas)

Strutturare un piano di trading. Decidere a priori quanto capitale allocale a questo investimento (che equivale anche alla somma che si è disposti a perdere) e scaglionare gli ingressi. Nessuno può sapere quale sarà il bottom del mercato e neanche dobbiamo porci la domanda a mio parere. A scopo educativo, iniziare ad accumulare posizioni a 1,01 - 1,00 - 0,99 - 0,98 potrebbe essere una strategia premiante nel lungo periodo. Il target è il ritorno sopra 1,10 in estensione 1,15; livelli sicuramente lontani da dove siamo adesso ma futuribili se i nostri legislatori si dessero una mossa. La speranza è l’ultima a morire. (Disclaimer: nessun consiglio d’investimento)

La favola dei 380$ al barile

Gli Stati Uniti e i loro alleati hanno discusso di cercare di limitare il prezzo del petrolio russo tra i 40 e i 60 dollari al barile, secondo quanto riferito dagli esperti del settore. La forbice va da quello che si ritiene essere il costo marginale di produzione della Russia al prezzo del suo petrolio prima dell'invasione dell'Ucraina del 24 febbraio. I Paesi del G-7 e l'UE hanno già concordato di eliminare gradualmente le importazioni di petrolio russo, ma in questo modo Mosca ha cercato di aumentare le esportazioni verso altri acquirenti a prezzi scontati. La Russia continua a incassare più di 600 milioni di dollari al giorno dal petrolio, anche se diverse nazioni evitano le sue forniture.

Molte raffinerie hanno smesso di funzionare a causa delle interruzioni del gas russo, lasciando questi impianti dipendenti dalla ricezione di petrolio greggio dalle società madri. Senza l'accesso al petrolio russo marittimo, potrebbero chiudere del tutto (fonte Financial Times)

Avete letto bene, non ho sbagliato a scrivere. Secondo gli analisti di JP Morgan, qualora le sanzioni statunitensi ed europee dovessero indurre la Russia a ridurre la produzione di greggio come ritorsione, il petrolio potrebbe andare a 380$. Un taglio di 3 milioni di barili alle forniture giornaliere spingerebbe i prezzi del greggio londinese di riferimento a 190 dollari, mentre lo scenario peggiore di 5 milioni potrebbe significare una cifra "stratosferica" di 380 dollari.

Personalmente sembra la più grande cavolata del 2022 sparata fuori da JPM. Citibank invece da come target l’area dei 65$ al barile cosa che reputo più sensata nel medio periodo, dopo un consolidamento e re-test dei massimi. Il crollo del petrolio, come sostengo ormai da settimane, potrebbe sancire la recessione tanto auspicata dalla Federal Reserve, e iniziare la fase di normalizzazione dei tassi d’interesse. Nel frattempo il gruppo del G7 sta mettendo a punto un complicato meccanismo per fissare un tetto al prezzo del petrolio russo, nel tentativo di mettere alle strette la macchina da guerra di Vladimir Putin in Ucraina. Ma data la solida posizione di Mosca, possono permettersi di ridurre la produzione giornaliera di greggio di 5 milioni di barili senza danneggiare eccessivamente l'economia. I cartelli del petrolio sono in subbuglio. Il rischio più ovvio e probabile di un tetto ai prezzi è che la Russia scelga di non partecipare e si vendichi riducendo le esportazioni. È probabile che il governo possa reagire tagliando la produzione per infliggere dolore all'Occidente. La ristrettezza del mercato petrolifero globale è dalla parte della Russia.

Calendario economico della settimana

Dopo alcune settimane molto intense, questa appena cominciata non darà particolari spunti con i dati macro-economici in uscita. La banche centrali potrebbero organizzare delle riunioni non calendarizzate straordinarie per comunicare nuovi interventi vista la situazione penosa in cui è la moneta Euro.

La settimana parte pressoché vuota, per poi dirigerci al Martedì con l’indice ZEW, sentiment molto sensibile dell’economia tedesca. Mercoledì sarà il giorno dell’indice dei prezzi al consumo negli Stati Uniti e il giorno successivo quello alla produzione. La settimana verrà chiusa dal PIL cinese in uscita durante la notte (potremo trovare i mercati europei particolarmente movimentati fin dalle prime ore), e infine le vendite al dettaglio e dei beni essenziali in USA.

In conclusione, siamo nel bel mezzo del reset estivo per i consumatori, per i mercati, per i politici. Le aspettative di crescita potrebbero finalmente rallentare abbastanza da iniziare a far scendere l'inflazione. Questo avrà un effetto sui rendimenti obbligazionari e su ciò che è influenzato dai rendimenti obbligazionari, dai tassi ipotecari ai multipli azionari. Questo ci preparerà alla mossa del 4° trimestre. Prima di arrivare a questo punto, abbiamo ancora alcune settimane di Luglio in cui i banchieri cercheranno di concludere alcuni affari prima delle vacanze di agosto in tutto il mondo. I gestori di portafoglio reagiranno alle notizie sugli utili e cercheranno di portare le loro posizioni al punto desiderato prima di partire per le vacanze. Il reset può essere un momento di rischio continuo o un momento di opportunità, se si riesce ad anticipare correttamente.

È sicuramente un momento in cui è necessario tenere sotto controllo le notizie, monitorare l’andamento del petrolio e del proprio portafoglio. Chiudete le finestre se non volete cadere nel gioco mentale teorizzato da Overton.

Al prossimo articolo!