MT5: La ricerca della stabilità
Nella settimana che ci siamo lasciati alle spalle, Putin ha trasmesso un ordine esecutivo di ricevere i pagamenti per le forniture di gas russo in rubli. Quest’ordine è destinato agli Stati ostili, tra cui l’Italia. Dopo il momentum speculativo che ha colpito la valuta, ci si aspettava una debacle economica dovuta alle sanzioni. In primis il default della banca centrale russa era attesa: al varco c’erano tutte le potenti banche mondiali che avevano chiuso i rubinetti, negando l’accesso alle riserve valutarie, una cosa mai capitata in secoli di guerre e conflitti mondiali. Il colpo di scena è avvenuto quando la federazione Russa con un comunicato ha annunciato di aver completato gli adempimenti richiesti con esito positivo, evitando il default e coprendo le scadenze debitorie in valuta estera (dollari).
Spike del rublo che, dopo la notizia riprende vigore. Sarà un momentum di speculazione oppure una prova di forza? (fonte Bloomberg)
Dal 2014 in poi la banca centrale russa, governata dalla pluripremiata Elvira Nabiullina, ha accumulato enormi riserve di valuta estera e detenendone una quantità così grande che doveva far insospettire. La verità è che non sappiamo come e quanto la Russia possa sostenere una politica di accerchiamento dell’occidente e quali saranno le conseguenze per l’Europa. I partner commerciali non hanno smesso di mandare segnali di incoraggiamento, come a dire non vi lasceremo soli. India, Cina, Pakistan e altri paesi dell’America latina hanno condannato l’inizio del conflitto di Putin ma non hanno interrotto i rapporti commerciali, anzi hanno aperto al sostegno se necessario. Stanno cercando di cogliere un opportunità di rimanere agganciati al polmone energetico dell’Europa e a conti fatti non ne hanno tutti i torti.
L’ambiguità tedesca su Nord Stream2
La Germania sta cominciando ad essere in disaccordo sui nuovi accordi all’interno dell’Unione rappresentata al G7. Sanno di essere i più forti ed hanno in pancia un condotto (NordStream2) che stando alle decisioni del parlamento Europeo rimarrà congelato ed inutilizzato. Nel frattempo il nuovo cancelliere Olaf Scholz si è affrettato ad annunciare alla stampa che non sono in programma nuove sanzioni alla Russia, segno che qualcosa inizia a muoversi in tal senso. Se c’è un paese che sta accettando questa situazione in parte per conformismo questa è la Germania. L’asse è molto solido e la storia ci insegna che difficilmente i tedeschi sono dalla parte giusta della storia. In questo caso il motivo non è espansionistico, tutt’altro. Il nuovo tema è d’interesse nazionale visto che negli ultimi 10 anni si è costruito un enorme gasdotto che parte dalla Russia fino ad arrivare in Germania. Il ruolo centrale che rivendicano i tedeschi nel quadro europeo viene messo in discussione da questo conflitto e il progetto Nord Stream 2 è abortito. Le capacità di negoziazione del nuovo governo verde tedesco permetterà, una volta terminato il conflitto, di rimettersi al tavolo per discutere il futuro utilizzo di questo polmone energetico costruito a spese della Russia: la Germania giocherà tutte le carte a disposizione per non perdere il treno della leadership europea.
Prima della pandemia il governo tedesco stava attuando la politica definita black-zero (austerity) che consiste nell’azzeramento del debito sovrano nel lungo periodo, alimentando politiche di riduzione della spesa pubblica, anno dopo anno. Se consideriamo come siamo conciati in Italia con il debito pubblico, davvero tanta roba. Nel momento in cui la pandemia e scelte forzate con lockdown e riduzione delle catene produttive, ha portato una riduzione sensibile del Pil su base annuale, questo ha comportato l’interruzione del black-zero. Il bilancio economico dell’Unione Europea prevede che ogni Stato debba farsi carico di una parte del debito e contribuire in proporzione al proprio “benessere”. La Germania è stata sempre riluttante in questo: avendo un settore industriale molto avanzato, in base alle norme Europee non avrebbe dovuto attuare politiche di riduzione del debito, ma lo ha fatto infischiandosene, a discapito dei paesi più in difficoltà. Ricordo benissimo anche l’atteggiamento che tenne nei confronti dello stato greco sull’orlo del default e più recentemente, quando la banca centrale Europea ha approvato il piano pandemico che prevedeva un gettito di aiuti (riacquisto di obbligazioni statali) principalmente per i paesi più colpiti. I tedeschi sono Europei a modo loro e solo se c’è la reale convenienza si muovono per “aiutare”. L’Unione Europea dovrebbe essere unita anche negli intenti, non solo a parole ma si sa che gli interessi nazionali prevalgono su tutto.
Implicazioni per l'economia globale e i mercati
L'invasione dell'Ucraina da parte delle truppe russe il 24 febbraio è uno dei più grandi shock geopolitici per una generazione: abbiamo superato 1 mese dall’inizio delle ostilità. Finora, la reazione del mercato è stata contenuta, a parte un salto nei prezzi del petrolio e delle materie prime. Un dolore acuto è stato tuttavia avvertito dagli investitori stranieri e nazionali in Russia, la cui economia e i mercati finanziari sono stati paralizzati da sanzioni e altri divieti di attività. Gli asset europei hanno sofferto in modo relativamente modesto, con le azioni in calo del 4% dall'invasione, offrendo uno sconto del 20% rispetto al benchmark globale, e l'euro che si è indebolito fino a scambiare al suo più forte sconto sul fair value dal 2002.
Gli eventi in Ucraina si sono aggiunti ai rischi di "stagflazione" che stavano emergendo anche prima dell'invasione. Le proiezioni di crescita erano già state ridotte, mentre le previsioni di inflazione erano state riviste al rialzo. Chiaramente, il più grande rischio a breve termine è un picco di inflazione innescato da interruzioni nella fornitura di petrolio e gas russo, che porterebbe a una significativa perdita di slancio economico e, potenzialmente, una recessione. Nei precedenti articoli ho dimostrato che ogni volta che il prezzo del petrolio è salito del 50% sopra il trend - come ora - è seguita una recessione. Anche se il mondo è meno dipendente dal petrolio rispetto a una generazione fa, il greggio costituisce ancora una fetta sostanziale del PIL globale e guida le aspettative di inflazione e, a sua volta, la fiducia dei consumatori. L'impatto di questi shock non sarà distribuito uniformemente. Per esempio, la dipendenza della zona euro dalle importazioni di energia dalla Russia - esse rappresentano il 40% del consumo di gas della regione - la rende particolarmente vulnerabile.
Allo stesso tempo, i grandi deficit di bilancio del settore pubblico e gli alti tassi di inflazione lasciano un margine limitato, se non nullo, per ulteriori stimoli fiscali o monetari da parte delle maggiori economie mondiali. Il mercato si aspetta ancora che i tassi d'interesse statunitensi aumentino di circa 7 volte quest'anno. Per quanto riguarda la zona euro, il mercato sconta due rialzi dei tassi quest'anno - da tre prima dell'invasione. E mentre un intervento della Banca Centrale Europea per sostenere la zona euro non può essere escluso, ci vorrebbe una brutta recessione o che gli spread sui titoli di stato italiani superino i 250 punti base perché la BCE lanci nuovi stimoli.
Ma anche se i rischi sono chiaramente aumentati, è importante sottolineare che gli shock geopolitici tendono ad essere di breve durata. Di solito, le crisi come i conflitti militari innescano un calo del 10% delle azioni in un periodo di uno o due mesi, per poi lasciare il posto a un forte rally una volta che una risoluzione inizia a prendere forma.
Scenari per l’economia dopo il conflitto
La guerra finirà, questo è certo. Non so ancora come, quando e quali implicazioni geopolitiche si porterà con sè ma quello che è certo che si concluderà. Il mondo come lo conosciamo prima potrebbe essere assai diverso nei due terzi del pianeta: l’asse occidentale da una parte e quello orientale (Cina e Russia) dall’altra. Anche se è impossibile sapere come si svolgeranno gli eventi, esploriamo tre scenari: de-escalation, conflitto radicato e crisi più profonda.
Le sanzioni contro la Russia accelereranno l'emergere di un mondo bipolare con le economie occidentali da un polo e Cina-Russia dall'altro
De-escalation. Lo scenario al quale attribuisco una probabilità del 50%, è per una de-escalation del conflitto che prevede che l'Ucraina e la Russia concordino un cessate il fuoco entro poche settimane e si impegnino in colloqui costruttivi. Le sanzioni più punitive - come l'interdizione delle banche russe dal sistema di pagamenti globali SWIFT e il congelamento dei beni della banca centrale russa - vengono revocate, ma la maggior parte delle altre misure, come il congelamento dei beni di proprietà di individui ed entità vicine all'amministrazione russa e le restrizioni alle esportazioni, rimangono in vigore. È improbabile che le prospettive per la crescita e l'inflazione si discostino molto da previste per il 2022: la crescita statunitense ed europea rimarrà comodamente al di sopra del trend e l'inflazione raggiungerà il picco nel trimestre in corso. L'inasprimento della politica della Federal Reserve statunitense dovrebbe rimanere sulla buona strada, in linea con le attuali aspettative del mercato di rialzi dei tassi di interesse per l'anno che inizia questo mese. Tuttavia, il rischio che la banca centrale degli Stati Uniti passi a una posizione più falco, a costo di strozzare la crescita, è ampiamente escluso. In questo scenario, i comparti azionari potrebbero salire fino al 15% entro la fine dell'anno, spinte da un aumento del 10% degli utili aziendali. I rendimenti dei Treasury USA decennali salgono leggermente, attestandosi intorno al 2,2%. Mi aspetto che le azioni siano la classe di attività con la migliore performance e manteniamo la nostra preferenza per il valore ciclico in questo scenario.
Conflitto radicato. Questo scenario possibile, anche se indesiderabile, prevede una guerra di logoramento prolungata. L'Occidente impone ancora più sanzioni anche se la risposta della Russia è limitata. Ne consegue una recessione in Europa - la produzione economica si contrae dell'1,5% nel 2022 - mentre la crescita del PIL statunitense rallenta vicino al trend di lungo termine del 2%. L'inflazione rimane più alta più a lungo, pesando sul sentimento dei consumatori e ritardando la ripresa dei consumi e dei servizi. La debolezza del sentimento delle imprese, soprattutto nella zona euro, dovrebbe smorzare gli investimenti. Le azioni globali scendono fino al 10% dai livelli attuali, mentre gli utili aziendali scendono del 10%. I rendimenti dei Treasury decennali si assestano sotto il 2% entro la fine dell'anno a circa l'1,7%. In questo caso, ci aspettiamo che la Banca centrale europea rimanga in attesa (non sa bene cosa fare, e nel dubbio aspetta) con un orientamento di allentamento. La Fed allenterà il ritmo della sua stretta, ma dovrebbe comunque effettuare alcuni aumenti dei tassi d'interesse quest'anno. Questo, al margine, è un movimento nella direzione della stagflazione con le materie prime, le azioni americane e i titoli di alta qualità che dovrebbero avere le migliori performance.
Approfondimento della crisi. Lo scenario peggiore è che il conflitto si allarghi e che la NATO venga coinvolta più esplicitamente. Dal G7 d’emergenza svoltosi a Bruxelles le parole sono state unanime di condanna e di stare alla larga dall’intervento diretto nel conflitto ma che “esiste un rischio concreto di incidenti chimici e biologici”. Il che significa utilizzo di armi chimiche e una guerra nucleare. Ritornando all’aspetto economico, un blocco commerciale su larga scala è messo in atto dall'Occidente; la Russia risponde tagliando le forniture di energia. Il risultato è una recessione globale che vede l'economia della zona euro contrarsi del 4% e la crescita degli Stati Uniti scivolare a un mero 0,5%. L'impatto della crisi sull'economia europea andrà oltre gli effetti secondari, poiché la produzione industriale viene colpita a causa della scarsità o del razionamento dell'approvvigionamento energetico. I titoli azionari scendono fino al 30%, mentre gli utili aziendali diminuiscono del 25%. I rendimenti del Tesoro decennale USA scendono allo 0,8%. Mentre una classica recessione si manifesta e gli investitori cercano protezione, i titoli di stato, i titoli difensivi e l'oro si riprendono.
Dove investire nel lungo periodo
Mentre l'esito della guerra in Ucraina è imprevedibile, sta diventando chiaro che questo potrebbe essere uno shock stagflazionistico significativo per l'economia globale. Di conseguenza, le azioni e i titoli finanziari soffriranno. Nelle valute, anche l’euro è estremamente sottovalutato a causa di un dollaro che torna al centro della scena. Per proteggerci dal rischio di un'escalation della crisi, i titoli di stato e l'oro potrebbero essere un parcheggio sicuro della liquidità.
L'impennata dei prezzi dell'energia - in Europa, il petrolio è aumentato del 20% e i prezzi del gas del 160% dall'invasione - avrà un impatto immediato sui tassi d'inflazione già in crescita. Allo stesso tempo, gli effetti delle sanzioni, sia direttamente che attraverso la fiducia dei consumatori e delle imprese, renderanno difficile l’accelerazione della crescita economica e l'aumento degli utili aziendali così rapido come durante la pandemia di Covid.
La visione di un rimbalzo economico post pandemia è stata rigettata dalla guerra: gli eventi in Ucraina rendono questo scenario ottimistico sempre più improbabile. Semmai, il rischio di una recessione, soprattutto in Europa, è ora reale. La nostra analisi mostra che quando il prezzo del petrolio sale del 50% sopra il trend, le recessioni tendono a seguire con un breve ritardo. Quindi, visti i chiari rischi al ribasso per la crescita e gli alti tassi d'inflazione che lasciano uno spazio limitato, se non nullo, per lo stimolo della politica monetaria, credo che un atteggiamento più cauto sugli asset di rischio sia ora giustificato.
La strategia del buy on dip (compra il tuffo) sull’azionario è molto proficua ed ha offerto i migliori rendimenti
post-crisi (fonte Morgan Stanley)
Allo stesso tempo, l’investitore smart potrà riallocare le azioni una volta che ci saranno segni tangibili di una diminuzione del conflitto. I traders professionisti approfittano di queste fasi concitate dove la maggior parte degli investitori tende a buttare via i titoli. Gli shock geopolitici sono tipicamente di breve durata e tendono ad essere seguiti da grandi rally una volta che ci sono segni di una risoluzione. Con il mercato azionario già ipervenduto prima dell'invasione e con gli indicatori di sentiment degli investitori molto depressi, ci prospetta che la fase di down-side sia limitata in questo periodo.
L'Europa è l'epicentro di questo shock geopolitico e gli asset della zona euro sono sotto forte pressione. Si parla già di un intervento della Banca centrale europea per sostenere l'euro e l'economia. Tuttavia, le valutazioni non sono ancora abbastanza convenienti da compensare i rischi geopolitici di un peggioramento del conflitto o di una grave recessione in caso di divieto del gas e del petrolio russo. Questo è il momento delle occasioni: chi ha liquidità in eccesso domina il gioco in queste fasi.
Calendario economico della settimana
Dopo la serie di incontri della scorsa settimana, il focus rimane stabile sul fronte Russo-Ucraino ma inizio ad intravedere un mercato che tende a pesare nuovamente i dati macro e l’analisi intermarket. Questa settimana avremo numerosi appuntamenti molto interessanti. Inizieremo con il discorso di Bailey, governatore della Bank on England, che è stata una delle più interventiste durante la pandemia. Martedì avremo il rapporto sulla fiducia dei consumatori negli Stati Uniti, seguito il giorno successivo dai dati sul PIL trimestrale. Giovedì toccherà alla Gran Bretagna mostrare il PIL m/m e a/a; nel pomeriggio inizieremo a rivedere le stime del dato ADP per gli USA.
Venerdì sarà la giornata campale per i dati macro in uscita: i primi dati verranno dall’Asia con le produzioni manifatturiere, poi seguire la Germania e di nuovo il Regno Unito. Alle 10:00 fuori il dato IPC (Indice dei Prezzi al Consumo), dato molto indicativo per il mercato Europeo; nel pomeriggio l’appuntamento clou della settimana con i Non Farm Payrolls (Buste paga del settore non agricolo) con una previsione di 488K richieste contro le precedenti 678K e il tasso di disoccupazione. Chiuderà la settimana l’ISM (manifatturiero) alle 15:00 anche negli States.
Calendario macro-economico della settimana: focus sui Non-Farm Payrolls
Il catalyst sui mercati potrebbe tornare sui dati macro-economici quindi per questa settimana bisognerà monitorare con attenzione questi fattori.
Al prossimo articolo!
